科銳國際(300662)2018年報點評：外延內生表現靚麗，靈活用工增長翻倍
【投資要點】
4 月 22 日，公司發佈 2018 年年度報告，公司 2018 年實現收入 21.97億，同比增長 93.54%，實現歸母淨利潤 1.18 億，同比增長 58.3%，基本符合預期。
三大主業增長強勁，靈活用工佔比再度提升。 公司三大主業表現亮眼，其中招聘流程外包業務同比增長 29.32%，保持上半年的增速，毛利率同比增加 5pct； 中高端人才訪尋業務同比增長 41.56%，較上半年有所提速， 公司加速二、三線城市佈局， 在網點擴張的同時加大企業客戶拓展，同時公司的 CTS 系統提高了顧問的產出效率，毛利率與去年同期持平；靈活用工業務增速最快，目前佔總業務收入比重為 68.83%，同比增長 130.38%， 剔除 Investigo 並表影響，同比增長 56.16%，依然處於提速通道。靈活用工毛利率 8%，同比下降 1.61pct， 毛利率下降主要受 Investigo 並表影響，扣除 Investigo， 靈活用工毛利率9.17%，同比下降 0.44pct。
業務結構改變致使綜合毛利降低，期間費用控制良好。 公司綜合毛利率為 18.11%，同比下降 4.35pct。 綜合毛利率下降主要為毛利率較低的靈活用工佔比提升所致，但我們認為大力發展靈活用工可以快速擴大公司的營收規模，增強用戶粘性，有利於鞏固公司的壁壘。公司淨利率 6.24%，同比下降 1.31pct， 下降幅度小於毛利率，公司期間費用控制良好， 期間費用率同減 1.87pct，主要是管理費用率下降1.6pct， 除此之外，研發費用率下降 0.43pct，銷售費用率下降0.08pct，財務費用率微增 0.32pct。
靈活用工業務處於成長快車道，科技賦能助力公司更上一層樓。 根據灼識諮詢數據， 我國靈活用工業務處於快速發展期，預計 2017-2022年行業複合增速為 24.2%。社保新規以及擇業觀念的轉變有助於靈活用工模式的快速推廣，公司作為靈活用工龍頭企業有望充分享受行業發展紅利。公司大力發展線上技術，大數據技術可以幫助公司在候選人和企業之間實行更準確的匹配，同時線上產品的推出可以幫助公司接觸到更多的長尾客戶。 2018 年公司前五大客戶採購規模同比增長50%，但佔比從 2017 年的 27%下降至 21%，客戶結構更加均衡。
【投資建議】
公司作為 A 股唯一的人力資源服務企業，標的稀缺，內生外延雙輪驅動。結合公司 Q1 情況，我們上調之前的盈利預測。 我們預計公司 2019/2020/2021 年實 現 收 入 分 別 為 34.08/42.47/47.65 億 元 ， 實 現 歸 母 淨 利 潤 分 別 為1.59/2.11/2.38億元，EPS分別為 0.89/1.17/1.32元，對應 P/E分別為 41/31/27，維持“買入”評級。
【風險提示】
宏觀經濟下行；
競爭加劇。
華峰氨綸點評報告：氨綸價格向下幾無空間，但向上彈性仍需要催化劑
華峰氨綸(002064)
事件：公佈年報及一季報
年報淨利潤4.4億元，與此前公佈的業績快報基本一致；產量與銷量：14.39萬噸、14.0萬噸，同比增長分別為2%和6%；
一季報淨利潤為1.06億元，同比下降3.94%；銷售收入11.55億元，同比增長15.61%；
點評：-季度業績略超預期
重慶華峰仍然是淨利潤的關鍵貢獻者，3.39億元，停產的遼寧華峰虧損0.45億元，計提資產減值準備；
從公司一季報業績看，在一季度同比市場價格下跌明顯的情況下，公司仍然維持了合理的利潤，公司本部的成本仍有下降空間；
當前行業的情況：向下無空間，但向上彈性仍需要催化劑
氨綸行業目前的價格仍然處於歷史較低位置，且行業普遍處於盈虧平衡線以下，氨綸價格下行空間不大；但是根據近期中纖網的庫存數據看，在庫存前期大幅下降後，近期庫存又有所積累；我們適度下調2019年的氨綸價格預期，與我們的預期差異在於：
去年底行業庫存量較大，這部分庫存量在今年消化；
部分寧夏工廠開工順暢、供應量略有增加及河南工廠新增產能進入試生產；
行業整體開工率仍然處於較高水平，僅在春節前後，有明顯的下滑；
總體上，我們仍維持行業去產能進行中的中期判斷，處於氨綸大週期的前夜，後續關注落後產能退出進度，詳細請參閱深度報告《氨綸行業進入淘汰賽：2019年價格展望》
盈利預測及估值
由於重組的具體定價尚未出來，我們暫仍不考慮重組資產，預計公司2019-2021年的利潤預測，分別是：5.24億元、7.06億元、8.86億元(2019年盈利預測略有下調，維持2020年的盈利預測)
綜合看，鑑於以下幾點：
1、公司在國內氨綸行業的龍頭地位，規模、盈利及創新能力；
2、行業處於洗牌前夜，氨綸價格處於歷史低位；
3、以及未來幾年公司重慶產能的投放，業績有望穩定增長；
維持公司買入評級。
天士力(600535)資產減值損失影響18年扣非利潤增長，天士力生物赴港上市助推公司價值重估
事件： 公司發佈 2018 年年報，實現營業收入 179.90 億元，同比增長11.78%； 歸母淨利潤 15.45 億元，同比增長 12.25%； 扣非後歸母淨利潤 13.44 億元，同比增長 2.13%。 公司同時發佈 2019 年 1 季報，實現營業收入 45.71 億元，同步增長 15.66%； 歸母淨利潤 4.48 億元，同比增長 20.64%；扣非後歸母淨利潤 3.96 億元，同比增長 10.28%。
18 年 Q4 工業收入下滑， 19 年 Q1 恢復正常
18 年全年醫藥工業收入 71.26 億元( +4.59%)，其中 18 年 Q4 醫藥工業收入 20.95 億元( -12.09%) 。分品種來看，中藥收入 53.58億元( -0.2%)， 其中丹滴銷量下降 6.10%，養血清腦顆粒下降 6.04%，二線品種增長良好，其中穿心蓮內酯滴丸銷量增長 17.21%， 進入新版基藥目錄的芪參益氣滴丸銷量增長 10.35%， 丹參總酚酸增長 24.60%。中藥業務 18 年 Q4 收入 16.14 億元( -16.91%)， 是導致 18 年 Q4 醫藥工業收入下滑的主要因素， 主要是由於： 1)公司主動進行了控貨，降低渠道庫存，為後續增長夯實基礎； 2)臨近年底醫保控費嚴格，部分產品在醫療終端受限。 化藥收入 14.99 億元( +14.54%)，與前三季度增速接近，主力品種替莫唑胺銷量增長 15.10%，化藥板塊核心子公司江蘇帝益實現淨利潤 35027.80 億元( +29.5%)， 化藥板塊保持高速增長。 生物藥收入 2.28 億元( +129.58%)， 子公司天士力生物虧損約3500 萬元，收入不及預期， 主要是天士力生物赴港上市需滿足獨立性要求，銷售人員有所調整。
19 年 Q1 醫藥工業收入 16.49 億元(+10.38%),其中心腦血管用藥收入 11.07 億元( +8.56%)， 推測主要是由於渠道庫存降低使丹滴等大品種出現恢復性增長，複方丹參滴丸的糖尿病視網膜病變適應症在今年有望獲批， 18 年也增加了預防和緩解急性高原反應適應症，均有望提供一定增量，預計全年複方丹參滴丸將繼續保持穩健增長。 抗腫瘤藥收入 2.46 億元( +42.02%)，主要是由於替莫唑胺銷售增長及抗腫瘤用藥增值率稅率下降，替莫唑胺已經通過一致性評價後，後續進口替代有望加速。生物藥收入 6202 萬元( +23.17%)，隨著銷售人員調整的完成，預計增速將逐季度提升，全年有望實現盈利。
資產減值影響 18 年扣非利潤增速，經營性現金流大幅好轉
18 年公司扣非後歸母淨利潤 13.44 億元( +2.13%)，增速與前三季度相比下降 9.99pct，主要是由於 18Q4 計提 CARDIODX,INC 長期股權投資減值 1.25 億元導致扣非利潤增速下滑，剔除減值影響後公司扣非利潤增速仍然在 10%以上， 保持平穩增長。 銷售費用 27.90 億元( +10.08%)， 主要由於納入合併範圍公司增加和市場支持費、職工薪酬增加；銷售費用率為 15.51%,與去年同期相比下降 0.24 個百分點。管理費用 5.74 億元( +13.35%) ， 主要由於納入合併範圍公司增加和生物板塊上市中介費增加， 管理費用率為 3.19%,與去年同期基本持平。 研發費用 5.89 億元( +16.37%) ，研發投入合計 12.02 億元，佔收入比例為 6.68%，佔醫藥工業收入比例為 16.87%，在 A 股醫藥上市公司中名列前茅。 財務費用 4.94 億元( +55.40%)， 主要系公司債務融資規模增大且長短期債務結構調整利息支出增加所致， 財務費用率為 2.75%,與去年同期相比提高 0.77 個百分點。 經營性現金流淨額14.94 億元，與去年同期相比由負轉正， 主要系票據到期託收及票據貼現高於去年同期。
研發項目穩步推進，創新藥管線持續豐富
18 年公司各個領域研發項目均穩步推進。 現代中藥方面，複方丹參滴丸實現 licence-out,與 Arbor 在研發和銷售方面開展全面合作，啟動新的驗證性臨床 III 期試驗， 防治急性高原綜合症正在美國加州高原地區開展Ⅱ期臨床研究，進展順利。生物藥方面，普佑克缺血性腦卒中適應症 0-4.5 小時和 4.5-6 小時時間窗臨床試驗均進入Ⅲ期， 急性肺栓塞Ⅱ期臨床階段進展順利。 安美木單抗啟動 Ib 期臨床試驗。 治療用乙型肝炎腺病毒注射液完成臨床招募， I 期臨床進展順利； 重組溶瘤痘苗病毒注射液取得臨床批件；另有兩項產品脂糖素( FGF21 類似物注射液)和靶向治療高血脂症藥品抗 PCSK9 全人源抗體注射液即將申報臨床研究。 化學藥方面，替莫唑胺通過一致性評價，吉非替尼片等 3 個產品處於申報生產審評階段； 1 類創新藥新型PARP 抑制劑、 2.2 類化藥紫杉醇注射液獲批臨床。多個品種的 BE 試驗正在進行之中。 引進品種方面， 與法國 Pharnext 公司合作的PXT3003 完成了美國 FDAⅢ期試驗，數據結果正向並已進入 FDA 快速評審通道，國內以優先評審身份獲批開展用於支持中國註冊的臨床試驗。此外還引進了多個臨床後期的創新藥物，創新藥管線持續豐富。
盈利預測和投資評級
我們預計公司 19/20/21年分別實現歸母淨利潤 17.65億元、20.35億元和 23.11 億元，同比增長 14.21%/15.32%/13.56%， 19/20/21 年PE 為 19.96X/17.31X/15.24X。經證監會審查， 天士力生物符合境外上市相關規定， 19 年內有望在香港聯交所掛牌上市，釋放公司生物藥板塊價值。 公司也已經與 Arbor 簽訂臨床研發＆銷售許可協議， 新的驗證性臨床 III 期試驗也已經啟動， 顯示出丹滴的臨床價值得到國際認可，。 目前公司市值中未包含生物藥板塊估值＆複方丹參滴丸 FDA 獲批預期。 天士力生物若完成上市，公司有望迎來價值重估。 目前公司19 年 PE 僅相當於中藥行業平均水平， 明顯低估， 公司傳統主業(中藥+化藥+商業) 19 年淨利潤約 17.5 億，給予 20 倍市盈率，對應估值350 億元，天士力生物估值 120 億元， 合理估值 470 億，向上空間 34%，維持“買入”評級。
風險提示： 普佑克未能如預期放量；新適應症獲批進程緩慢；醫保控費超預期導致傳統業務增速下降
盛達礦業(000603)2018年年報點評：內生外延助規模擴張，未來看銀價走勢及產能投放
事件：
公司發佈年報， 2018 年實現營收 24.02 億元，同比增長 80.03%；實現歸母淨利 4.12 億，同比增加 27.52%； 實現基本每股收益 0.6 元。
點評：
1、 內生外延，規模擴張明顯： 2018 年公司營收及淨利潤同比實現大幅度增長，包括內生及外延因素均有所助益。收入方面，因併購盛達光彩及金山礦業，貿易業務及貴金屬(銀錠、黃金) 收入分別增加 47.19%及 105%，其中收購的金山礦業 2018 年貢獻收入 4.9 億元，佔公司全年收入約 20%。 利潤方面， 2018 年併購的金山礦業實現淨利潤 1.2 億元， 給上市公司帶來約 8000 萬利潤增量。 除了外延因素，公司原有在產礦山銀都礦業、赤峰金都、光大礦業均保持較高盈利能力。後兩者採礦量分別同比增加 73%及 75%， 並順利完成業績承諾。
2、 未來產能增量可觀， 盈利提升空間巨大： 目前公司已做好金山礦業採選量由 48萬噸擴產至 90 萬噸的準備工作，預計 2020年投產；同時公司籌建硫酸錳生產線，項目建成投產後，金山礦業將完成對銀、錳、金的全部有效提取和利用。 此外銀都礦業於 2017 年收購的東晟礦業巴彥烏拉礦區正在辦理相關生產手續，其作為銀都礦業的分採區，將極大提升供礦能力，對提升銀都礦業的盈利能力發揮積極作用。 此外隨著光大礦業和赤峰金都選廠投產， 在途損耗將有所減少，毛利率有一定的改善空間。 隨著金山礦業和銀都礦業產能的擴張， 以及光大礦業和赤峰金都選廠投產， 公司盈利能力仍有大幅提升的空間。
3、 白銀龍頭地位進一步鞏固： 金山礦業擁有的額仁陶勒蓋銀礦是國內單體銀礦儲量最大、生產規模最大的獨立大型銀礦山，資源開發前景廣闊，特別是銀、錳資源儲量豐富。 金山礦業併入之後， 公司白銀儲量達到 8,200 多噸，且礦山品位高，開採年限長，是國內少有的銀資源儲量超過 5,000 噸的公司，銀業龍頭地位進一步得到鞏固。且目前公司資產負債率一直保持較低水平，具有較強的融資能力，為公司實現進一步外延發展提供了較好條件。
4、 短期銀價承壓，但下半年可能迴歸： 目前經濟下行壓力在宏觀逆週期調節下轉向緩和，且通脹表現溫和、資產價格回暖、避嫌情緒降溫，貴金屬價格短期承壓。但我們預計下半年通脹將可能迴歸，且隨著美聯儲逆週期調節政策邊際弱化，加息週期正式終結乃至轉向降息仍有較大概率。下半年貴金屬價格仍有望迎來反彈，金銀比價也將繼續修復。
5、投資建議： 預計公司 2019-21 年歸母淨利 4.87/5.07/5.86 億元， EPS 為 0.71/0.74/0.85 元。 考慮目前是避險情緒低谷， 且貴金屬價格極大承壓的階段， 維持買入評級。
6、風險提示： 銀價價波動風險、 產能投放進度不及預期。
龍蟒佰利(002601)高基數下保持良好增長勢頭，三年規劃穩固行業龍頭地位
事件： 公司發佈 2018 年報及 2019 年一季報， 2018 年實現營業收入104.41 億元，同比+1.78%，實現歸母淨利潤 22.86 億元，同比-8.66%，同時擬每 10 股派現 1 元(含稅)； 2019 年一季度實現營收 27.78 億元，同比+9.02%，實現歸母淨利潤 6.23 億元，同比+4.19%。
2019Q1 在高基數情況下保持良好增長勢頭。 2018 年公司鈦白粉產量 62.66 萬噸，銷量 58.56 萬噸，均穩中有進，業績保持穩定。 進入 2019 年， 公司分別於 2 月 13 日和 3 月 7 日兩次上調鈦白粉售價，同時公司 2019 年 3 月銷售鈦白粉 73546 噸，再創歷史新高， 2019 年一季度公司累計銷量鈦白粉 160596 噸， 同比增長 10.11%。 2019Q1 鈦白粉量價齊升帶來了營業收入 27.78 億元，為單季度歷史最高，實現歸母淨利潤 6.23 億元，為歷年一季度最高。
行業龍頭競爭優勢顯著。 公司未來三年確定鈦白粉產銷規模 70萬噸—85 萬噸—100 萬噸的發展目標，同時上游有資源(陸續收購龍蟒鈦業和瑞爾鑫)，中游有氯化法技術(一期 6 萬噸/年運行平穩，二期 20 萬噸/年即將試產)，下游有市場和定價權(出口佔比超過 50%，春節後引領行業漲價節奏)，行業龍頭地位配以貫穿全產業鏈的護城河，競爭優勢顯著。
氯化法新產能投放助力公司走向世界。 在全球供給端收縮，出口形勢表現樂觀的大背景下，公司氯化法二期 20 萬噸/年產能即將在二季度試產，在一期技術和經驗積累加持下，預計成功投產確定性強，將引領中國鈦白粉主流發展方向， 助力公司業績更上一層樓。持續高分紅回報股東。 公司 2016-2018 年現金分紅佔歸母淨利潤比例分別為 91.93%/84.58%/66.58%， 公司預計今後仍將保持 80%左右的分紅率，持續高分紅回報股東。
維持“買入” 評級。 預計公司 2019-2020 年歸母淨利潤分別為32.43/40.33 億元，對應 EPS 1.6/1.98 元， PE 11/9 倍， 維持“買入”評級。
風險提示： 鈦白粉價格下跌的風險， 新產能投放不及預期的風險。
普利製藥(300630)業績持續高增長，製劑出口開始放量
事件
公司發佈 2019 年一季度報，報告期內實現營業收入 1.57 億元(+67.06%)，歸母淨利潤 7001 萬元(+125.11%)，扣非淨利潤 6958萬元(+126.41%)，業績實現預告增速上限。
製劑出口開始貢獻業績
報告期內公司注射用阿奇黴素德國、加拿大獲批上市， 依替巴肽注射液獲 FDA 批准上市， 伏立康唑荷蘭獲批且國內納入優先審批。 公司注射劑海內外雙報業務穩步推進， 2018 年實現了左乙拉西坦注射液、注射用阿奇黴素、注射用更昔洛韋納、注射用伏立康唑四個產品首次出口美國；依替巴肽歐洲獲批。注射用阿奇黴素海外雙報通過國內一致性評價在招標集採中與原研享受同一質量層次定價優勢，隨著泮托拉唑、左乙拉西坦、伏立康唑等 10 億以上大品種注射劑國內註冊申報陸續獲批，公司注射劑批量國內銷售將盡享一致性評價的政策紅利，實現業績大幅增長。
毛利率提升，費用下降
公司毛利率持續提升， 2019Q1 達到 85.40%，主要是公司高毛利的注射劑業務快速增長，同時公司口服制劑多為緩釋、腸溶、混懸等特殊劑型，在 4+7 帶量採購的政策大環境背景下，普藥經銷商更有動力選擇特殊劑型推廣銷售以獲得更高的毛利，公司產品銷售額快速增長的同時也同步帶來毛利率水平的增高。 2019Q1 公司管理費用率、銷售費用率分別為 3.74%、 19.79%，略有下降。
盈利預測與投資建議
公司注射劑憑藉歐美市場先行的經驗，最受益於一致性評價；口服普藥特殊劑型 4+7 政策背景下更受經銷商推崇，銷量與毛利同時增長。預計公司 2019-2021 年淨利潤為 3.49/5.15/7.13 億元，增長率為93%/47%/39%， EPS 為 1.91/2.81/3.89 元，對應 PE 為 39/26/19 倍，給予“買入”的投資評級。
風險提示:注射劑國內外註冊獲批進度不及預期、藥品集採降價。
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