從2010年時候2000億規模的“邊緣化”小品種，一躍成為規模8萬億、佔公募基金比重超過60%的巨無霸，只花了不到十年的時間。
貨幣基金很厲害。餘額寶6年不到圈了用戶六億。許多基金公司、證券公司寧可不搞權益，也要確保貨幣產品的銷售資源投入。銀行怕它，本來不想賣，卻還是被倒逼的半推半就上線了各種“寶”。連只管宏觀審慎不怎麼在乎具體品種的央媽，也不得不把它端進M2好好研究一番。
其實也沒少管。機構投資比例限了、流動性比例控了、風險準備金上了，可它還是頑強的增長、增長……
特別是去年720政策以來，被資管新規弄的一籌莫展的銀行猛然發現“艾瑪，我也能名正言順做貨幣了啊！”，於是現金理財一路狂飆，一時間，貨幣產品似乎成為了新規後各路資管機構轉型的主戰場。
貨幣產品規模受什麼影響？
貨幣產品的資金從哪裡來？
貨幣產品風險到底大不大？該怎麼管？
低利率、嚴監管以後，貨幣產品朝什麼方向發展？
本文分為五篇，第一篇探討決定貨幣基金規模的市場因素，第二篇討論渠道、資金行為對貨幣產品發展的影響，第三篇貨幣產品面臨的主要風險，第四篇討論監管政策，第五篇則主要是對於未來的展望。
核心觀點
- 我國貨幣產品的絕對和相對規模在全球看已經相當龐大。過去貨幣基金的爆發式增長得益於利率雙軌制和高儲蓄率、高槓杆的特定背景。當前經濟環境和政策目標並不支持貨幣產品保持高速發展。但即使利率並軌完成，貨幣產品仍有自然增長空間。
- 銀行渠道並無發展貨幣產品的長期動力。短期銀行現金理財有很大市場空間，主要來自於對其他資管產品的替代，難以對資管行業形成持續增量貢獻。互聯網和機構直銷是中國貨幣產品未來的主戰場。
- 貨幣類產品對實體經濟的直接融資功能較弱，且流動性和信用風險極易外溢，金融危機後國際監管趨嚴。我國貨幣產品監管較國際水平仍然偏松，特別是銀行、信託現金產品監管基本缺失，亟待政策統一和完善。
- 公募貨幣基金未來應加強貨幣基金的功能附加值，並在細分領域考慮產品創新，包括針對投資品種的細分產品、發行部分攤餘法估值的基金等，但目前環境下淨值型貨基市場空間有限。短債基金與貨幣基金在不同的市場環境下各有相對優勢，不是簡單替代。
正文
本文討論的範疇參照2014年國際證監會組織（IOSCO）發佈的《貨幣基金政策建議》（Policy Recommendation for Money Market Funds）給出貨幣基金定義：一種用於資產保值、可以每日提供流動性且可以提供與貨幣市場利率相符收益率的一種投資基金。為表意明確，將以貨幣類產品概括指各類金融機構發行、採用攤餘成本估值的、符合新規的現金管理類產品（IOSCO的貨幣基金口徑），而用貨幣基金代指公募基金公司發行的貨幣市場基金產品。
第一篇 市場
影響貨幣產品的市場因素
一、貨幣產品的發展與貨幣、利率環境密切相關
在現有的國際監管框架內，貨幣市場基金都被作為對影子銀行體系進行監管的重要組成部分。更進一步，貨幣基金還被普遍視為是廣義貨幣的組成部分，這一點近年來逐步為各國貨幣當局所認同（2018年1月中國央行正式將貨幣基金納入M2非銀存款統計口徑）。
淨值型產品如債券、股票基金在組合中主要起到風險配置的作用，規模受到當期資產價格變化的影響較大。而貨幣類產品的首要價值是市場化利率套利，其次才是作為避險資產的配置價值。這使得貨幣產品的客群更廣，投資者行為也與其他基金品種不同。
截至2018年第四季度，全球貨幣市場基金規模約為6萬億美元，佔開放式公募基金比例約為13%。
2018Q4全球開放式基金規模分佈（按類型）
決定貨幣類產品規模的根本因素是經濟體的貨幣供應量和貨幣市場收益水平，背後反映出經濟和貨幣政策的週期性變化。
貨幣供應量是貨幣類產品發展的基數。貨幣產品規模本質來自於儲蓄存款轉化，因此一國貨幣總量與貨幣產品理論上具有相關性。但實踐來看由於貨幣市場利率水平、市場開放程度和稅收制度安排有較大不同，貨幣產品與M2及儲蓄存款的比例體現出較大的國別差異（後文分析）。
二、貨幣市場收益水平決定貨幣產品的引流能力
首先，貨幣產品的主要資金來源於存款轉化。當貨幣產品收益高於存款收益時，從存款到貨幣產品的轉化就會出現，利差越大，存款搬家越明顯。
近年來，我國基準利率水平在主要經濟體中相對較高，實體經濟和金融領域槓桿提升較快，短期資金面一直較緊。過去兩年去槓桿的金融政策也客觀上維持了較高的短期利率，與較低的存款利率之間形成2%以上的穩定利差，高於成熟市場水平（美國利率市場化完成後貨幣存款利差中樞水平在1%左右）。上述因素給貨幣基金的快速發展提供了根本支撐。
美國貨幣市場與存款利差對貨幣基金現金流的顯著影響
一個反面案例是日本，隨著金融危機後長期執行零利率到負利率的貨幣政策，其普通貨幣基金（MMF）至2016年已經縮水殆盡，而只有通過證券賬戶自動掃單、流動性更強的MRF產品獲得日本央行的特殊豁免，免於執行負利率政策，規模還有所增長。（注：日本的貨幣型基金可以分為MMF和MRF，其區別主要在於MRF從購買開始30日內解約不會交納違約金，但是MMF的購買和解約都需要手續費，並且在30日內解約的話，每1萬日元需要交納10日元的信託財產保留額）
其次，貨幣市場與其他大類資產相對收益變化，是貨幣產品規模的重要影響因素。作為避險品種，貨幣類產品具有資產配置屬性。其他大類資產的財富效應影響投資者風險偏好和配置行為，對貨幣產品規模產生影響。
最後，貨幣產品的規模反映貨幣政策的邊際變化。擴張性貨幣政策對貨幣類產品的影響體現在貨幣供給增加了可投貨幣產品的資金基數，以及降低貨幣市場收益率從而降低了貨幣產品的吸引力（替代效應）兩方面。短期內，替代效應的作用更強。
在長期，即使利率市場化完成，貨幣類產品仍將隨著貨幣總量保持一定速度的自然增長，主要原因是如下幾個方面：
- 貨幣產品在每日開放的同時具有期限轉換和錯配功能，在資產端放棄了一定的流動性，因此具備相對活期存款的收益增厚。
- 貨幣產品通過匯聚零散資金形成一定規模體量，並參與機構間市場，提高了議價能力。
- 政策紅利，如稅收優惠。
- 便利功能，如T+0贖回、基金之間的免費轉換、保證金管理中的自動掃單、生活繳費等。
三、從絕對值和相對值來看，我國貨幣產品規模都處於全球較高水平
歷史上看，中國的貨幣基金自2003年出現以來，總體上呈現淨增態勢，得益於儲蓄存款向貨幣類產品的不斷轉化。
從短週期來看，貨幣基金的資產淨值在2006年、2009年、2013年、2016年出現過四個比較顯著的平臺期，規模有一定回撤，其中2006年、2009年主要反映了股票市場牛市（2009年還有4萬億貨幣政策）帶來的資產配置變化，其中IPO打新的資金虹吸效應是比較有中國特色的特殊因素。2013年、2016年則是貨幣政策引致的“錢荒”背景下，機構客戶贖回行為所導致。可以看出，我國貨幣基金的淨流出往往與利率下行、其他資產相對價格上漲、投資者風險偏好改善有關。
貨幣基金短期跳躍式增長的原因主要也是源於市場變化，如2008年、2015年是股票市場暴跌直接促發，2017年與“去槓桿”背景下同業存單利率大幅提高有關，而2011年則與“股債雙殺”有關，但也受到政策變化（放開提前支取不受利率損失的協議存款投資比例）影響。
從全球市場來看，美國、中國、愛爾蘭、盧森堡、法國貨幣基金保有量排名前五位。其中愛爾蘭和盧森堡與區域市場的開放程度和稅收優惠政策有關。中國的貨幣基金基金規模已經佔全球水平的18%。
2018年4季末貨幣市場基金排名前十位經濟體
如果以貨幣基金/M2來衡量，美國目前貨幣基金規模在3萬億美元左右，佔M2比重約21%，同期法國大約為17%、巴西11%、印度13%。中國貨幣基金7.6萬億人民幣，佔M2比例僅4%。似乎中國貨幣基金的佔比較低，還有很大的發展空間。但不能忽視中國的M2基數較大，與經濟發展模式和過去的貨幣刺激有關。同時，需要注意以下三方面問題：
首先，中國的貨幣基金並不能代表全部貨幣類產品，而美國貨幣基金統計口徑更全面。我國除公募基金外，銀行、證券、信託等機構也都發行了具有較高流動性和穩定收益的準現金產品，雖然規模並無公開數據，但筆者估算至少在6萬億以上，且增長速度較貨幣基金更快。
其次，如果從實體經濟角度出發，中國貨幣基金/GDP的比例大致為10%，而按照前年數據，美國、法國、日本貨幣基金規模與GDP比值分別為14%、17%、2%。考慮到上述規模低估問題，我國貨幣類產品的“深度”已經與成熟市場基本類似。
再次，從貨幣基金佔本國公募基金資產比例的角度，我國最新比例為62%左右，而成熟市場只有5-20%，我國水平與美國80年代初（Q條例時期）類似。隨著利率並軌的最終完成，這一比例預計將有所下降。
貨幣基金規模和佔比高是否有利？這個問題沒有統一答案。貨幣產品客觀上推動了中國的利率市場化進程。但常常被考慮的風險隱患是，隨著貨幣產品規模佔貨幣總量比例提高，不斷導致存款分流、提高銀行成本，而貨幣產品作為表外理財缺乏充分的資本管理和流動性支持機制。貨幣產品狹窄的投資範圍使其對實體經濟直接融資的支持程度有限。貨幣產品特殊的產品設計也容易導致風險積聚，造成不穩定因素。
中國貨幣基金的發展，顯然已經對流動性體系構成深遠影響。鄒文傑（2018）指出，“在原有的以央行為頂點、大行為核心的分層流動性供應體系中，貨幣基金成為重要補充。在一定程度上形成了以大型商業銀行為核心的銀行系統和以貨幣基金為核心的非銀系統的雙核體系。”貨幣基金近年來成為了非銀機構的重要流動性資金來源。
金融危機之後，各國對貨幣基金的監管大為加強，使其規模增長相應受到一定抑制。本文計劃在第三部分探討貨幣基金的內在風險和監管機制。
四、當前貨幣利率環境不支持貨幣基金保持快速增長
當前，美國加息已經趨緩，國內政策基調從去槓桿轉向“六穩”，貨幣政策顯著轉向，各類貨幣市場利率都處於近年較低水平，投資時鐘已經逐步移出持幣區間。
隨著股票市場轉暖，市場風險偏好發生顯著變化，今年的市場環境並不支持貨幣類產品短期保持快速增長。
2018年2季末貨幣市場基金資產配置情況
從絕對水平來看，近年來貨幣基金的資產配置中同業存單（實際應該是存單+現金）的配置比例一直在增長，目前大致佔貨幣基金總規模的75%左右，其次是金融債和短融。
但從上述品種的收益來看，隨著貨幣政策轉向逐步下滑，3個月同業存單利率只有2.6%附近，處在近五年低位，且短期內看不到大幅反彈的因素。雖然仍較存款利率有一定利差，但幅度已經大幅下降。
貨幣基金主要投向的收益率變化
來源：Wind，商業票據尚不是貨幣基金投資品種
從相對水平來看，目前銀行3個月理財產品還維持在4%以上，同期結構化存款產品收益在3%-4%之間，相比貨幣基金有顯著的優勢。
2019年以來上證指數大幅反彈近30%，債券市場延續牛市，股票、混合基金保持淨流入狀態，爆款基金頻現。其他資管產品相對貨幣基金的吸引力大幅提升。
3個月銀行理財收益率水平
中國過去貨幣基金的快速增長，有賴於幾方面特殊的市場環境。
- 一是高儲蓄率和快速擴張的貨幣供給提供了龐大的存款基數；
- 二是利率並軌尚未完成，存在較大的貨幣利率套利空間；
- 三是間接為主的融資模式和高速發展的資金池及同業業務推升了實體和金融領域的槓桿水平，進一步抬高了短期資金利率。
在長期，貨幣產品規模仍有一定增長空間。然而，中國貨幣基金規模已處於較高水平，且近期貨幣政策和短期利率相對價格變化並不利於貨幣產品保持持續快速增長，預計今明兩年增長速度將有所趨緩，併產生結構性變化。
第二篇 資金
短期看銀行，長期看機構/互聯網
從渠道資源來看，國內貨幣類產品的零售發行途徑主要是三條，一是銀行，二是互聯網，三是券商。此外，機構客戶也佔據貨幣產品的投資的相當比重。
當前雖然銀行正在如火如荼的擴大自家現金類產品，但長期看，互聯網和機構資金對貨幣產品的淨增長貢獻或將更為顯著。
一、銀行渠道短期有發行現金類理財的任務和動力，但長期看，渠道與理財子公司在發行貨幣類產品方面利益並不完全一致
貨幣產品提升銀行負債成本，直接壓低銀行淨息差。根據2018年年報，我國大型上市銀行的淨利差水平大致在2%-2.5%，其中負債綜合成本在1.5%-2%，如果發行貨幣基金替代存款，將顯著提升負債成本，同時資金運用範圍也大幅受限。
從美國經驗來看，1982年前Q條例尚未修訂時，美國銀行業為對抗貨幣基金競爭，推出MMDA存款賬戶，以維護表內存款規模，直接導致了貨幣基金的第一次贖回潮。
過去幾年銀行引進貨幣基金主要是為應對互聯網渠道的存款分流。我國存款基準利率與貨幣市場利率的差異早已存在，而貨幣基金規模在2013年之前一直在幾千億水平。餘額寶之後，互聯網渠道來勢洶洶，對銀行有倒逼作用，而過去監管機構對銀行發行T+0貨幣類產品態度較為模糊。貨幣市場基金藉助銀行墊資效率大幅提升，可以作為中小銀行招攬客戶的工具，因此基金公司與銀行在現金管理業務上形成短暫默契，但這並不代表推廣貨幣產品符合銀行自身利益。
一個證據是，對網銀貨幣基金的推動力度上看，大銀行明顯小於小銀行，而且許多銀行在T+0貨幣基金的銷售策略上採用了差異化安排，如一二線城市、年輕人群積極推薦，低線城市和鄉鎮網點、中老年客戶則迴避推薦貨幣類產品，甚至個別區域做了一些反向營銷。這一現象在互聯網貨幣基金髮展的前幾年尤為明顯。銀行可以通過代銷貨幣基金挽回一部分被互聯網渠道蠶食的客戶資金，同時獲得代銷費用收入，但顯然仍然大幅讓渡了原本佔優的存貸款利差，本質是應對互聯網渠道衝擊的權宜之計。
去年720央行補充通知下發後，銀行可以名正言順的發行現金理財產品，本行渠道代銷貨幣基金已經沒有太大存在的必要性。同時，由於銀行現金類理財產品靈活的投資範圍，其收益普遍較貨幣基金高80-100bps，在當前貨幣基金收益快速下降的條件下對零售客戶的引流作用極為明顯。這種收益差距甚至可以較大程度彌補稅收的影響，從而對機構客戶也具備吸引力。
但我認為，銀行個金渠道現金類理財的暴增更多是一個短期現象，主要是現階段理財子公司設立前，從市場份額角度對存量貨幣基金產品和存量資金池產品的替代。長期看，在發行貨幣產品方面，母行個金渠道與理財子公司之間的利益並不完全一致。因此產生的主要是結構性影響。
1、銀行現金類理財產品仍壓縮利差收入，而本行存款類業務亦能達到提供有競爭利率的效果。
雖然銀行現金理財相對貨幣基金而言提高了銀行收入大致0.3%左右，但無法完全彌補現金產品對應的銀行表內息差損失。
近年來，銀行大額存款已經基本完成市場化定價，各類大額存單、協議存款、結構性存款產品彌補了一部分保本理財產品的發展空間，對貨幣類產品能夠形成競爭，且負責更具穩定性。僅以結構性存款為例，Wind統計截止2019年2月銀行結構性存款規模已經達到了11.2萬億，較2017年末的6.9萬億增幅超過62%，對原保本理財形成了顯著分流。
2、貨幣類產品雖然是中小型銀行分流大型銀行儲蓄存款的工具，但收益不具有長期持續性。
去年四季度一些城商、農商行的貨幣產品通過投資存量資產收益率做高到4%甚至5%，成為了引流的重要工具，顯然藉助了一些中長期、高收益資產。
但從長期來看，中小型銀行的資產來源相對更少，犧牲利差收入的經營風險更高。短期作為獲客手段尚可，但在長期規範監管的前提下，不同機構之間貨幣類產品難以做出收益差異（如目前基金公司的貨幣產品收益就並沒有體現出顯著差別）。
3、貨幣產品的表外融資功能有限。
有分析認為具有影子銀行屬性的現金類產品無需繳納存款準備金和存款保險，從而貨幣派生功能要強於存單，使銀行具有更強的發展動力。
但應注意的是，現金類產品在越來越嚴格的監管之下逐步脫離資金池，其投資品種的久期、類屬被嚴格限定，難以直接作為表內貸款的補充，且在流動性管理方面的難度要大大高於表內業務。同時，貨幣產品也面臨計提各類風險準備金的審慎監管要求。因此，銀行如希望通過貨幣類產品起到表內融資補充替代的作用，難度是比較大的。
4、銀行現金類產品當前主要替代其他資管產品的規模。
銀行渠道當前銷售現金類理財主要來自於對其他產品特別是貨幣基金的替代，從而可以在其他條件不變的情況下提升渠道中收，這有些類似於美國80年代MMDA賬戶的作用（雖然後者本質是表內賬戶）。
在最近的一年左右時間看，銀行現金管理產品將對如下三類產品形成顯著衝擊：一是本行代銷的貨幣基金，二是保本型理財和一部分到期不再續發的預期收益型產品（包括銀行、券商和信託的報價式產品），三是嚴監管後的P2P產品。
但應當注意的是，除了P2P，其他兩類產品僅會對資管市場帶來結構性變化，而不具備增量意義。但P2P的客群對收益率更敏感，銀行現金類產品的收益率畢竟較低，因此上述客戶放棄流動性選擇更長封閉期和更高收益率固定收益產品的概率更高。我們從去年銀行理財發展結果來看，22萬億非保本理財規模較2017年底基本持平。
5、長期看銀行對於分支機構存款考核的壓力和激勵要大於貨幣產品代銷。
這是很顯然的，不再贅述。
二、互聯網：滲透率已較高，貨基增量受監管限制，長期與銀行理財或有合作空間
由於風險低、收益穩定且每日能夠“看得見”的分配，使得貨幣類產品天然是一種良好的“入口”產品。而與銀行不同，互聯網渠道白手起家，具有推進貨幣產品銷售的內在動力。此外，隨著資管新規落地，互聯網渠道在其他預期收益型產品方面面臨顯著的短缺，引導客戶配置貨幣基金使自然而然的解決方案。事實上，2013年以來貨幣類產品增長的大部分增量是由互聯網渠道貢獻的。
但近期，受到滲透率已經較高和貨幣基金的規模限制，互聯網渠道的進一步增量空間已經有限。去年餘額寶的用戶數量突破6億，相當於40%的中國人都在基金公司開了戶，覆蓋率已經達到較高的水平。主力基金天弘餘額寶規模在2018年3月規模1.69萬億見頂，此前已經受到多次監管指導，後續規模逐步下降。受到風險準備金200倍監管約束限制，大部分基金公司超標，餘額寶規模雖已逐步分流，但整體規模增加也較為有限。其他互聯網渠道“寶寶類”產品的規模、客戶數量增速都已經大幅下降。同時再考慮前文所述的市場因素，以及T+0取現金額被限定至1萬元，貨幣基金的靈活性大打折扣。短期內互聯網渠道推廣貨幣基金取得進一步快速增長並不具備條件。
互聯網渠道獲得突破的另一個方式是引入貨幣基金以外的其他貨幣類產品，包括銀行、保險公司和未來“公募信託”發行的貨幣產品，這些產品目前沒有明顯的規模限制，且收益率較高，但其中只有銀行理財已經形成較為龐大的規模，而銀行理財產品暫時無法在銀行以外的其他渠道進行代銷，這一障礙設立子公司後如能解決，將為互聯網銷售貨幣產品進一步打開空間。
三、證券公司：附屬於交易保證金的現金管理，具有周期特徵
從券商來看，主要的貨幣產品來自客戶保證金的現金管理業務。這類產品的實質是券商對經紀業務在客戶保證金活期利率和貨幣市場利率之間利差的再分配。證券公司讓渡了部分利差收入換取更好的客戶體驗。使用場景基本侷限於本經紀商客戶的交易沉澱資金的現金管理。
其中一種以證券公司大集合產品的形式呈現，其規模大致在幾千億規模水平波動，另一種是貨幣基金的一類特殊份額在券商經紀業務上線，具備了自動掃單的功能。兩種產品費率結構有較大差異。這些產品的規模與股票市場行情高度相關，波動極大，且與其他貨幣類產品和銀行理財存在替代關係。此外，還受到券商報價回購、收益憑證等產品的內部競爭。
相對銀行、基金公司貨幣產品而言，證券公司的貨幣產品規模比較有限，與起步晚、渠道比銀行少、沒有免稅優勢等有關。但根本上還是由獨立三方存管模式所決定的。證券公司很大程度失去了資金的支付結算功能，限制了基於證券賬戶的貨幣類業務創新，而有利於存管銀行對客戶資金的把控及營銷。前文提到日本的MRF產品規模較大，實際就是一種自動掃單的證券現金管理產品。
四、機構客戶：免稅的現金管理是主要需求
歷史上機構客戶是貨幣基金投資的主要資金來源，在2017年以前，機構戶佔貨幣基金份額達到60%以上。2017年後，受到基金公司流動性管理新政對客戶集中度的限制，機構客戶規模比例快速下降，過去兩年大致維持在40%左右。
機構客戶投資貨幣基金除了享有市場化利率收益外，還能通過基金分紅的稅收優惠享有額外利益。但受到風險準備金規模管理的影響，進一步增量空間也有限。近期看到大量的機構客戶也向銀行理財現金類產品持續分流。
五、基金公司行為：弱化規模排名後年底衝量現象收斂
貨幣基金參與基金公司規模排名，導致年底衝規模現象十分明顯。研究表明基金公司還產生了年底集中釋放收益的週期性現象。
2017年以後，貨幣基金不再參與基金公司規模排名，上述情況有所收斂，同時也降低了貨幣基金規模的季節波動性。
總的來說，貨幣基金的資金來源多元。短期內銀行將主導行業的結構性變革，在理財子公司設立後，互聯網渠道與銀行現金理財的競合關係可能發生微妙的變化，可能成為各類貨幣產品代銷的主戰場。
而對公募基金而言，抓住免稅優勢，把握住機構直銷和互聯網渠道則非常關鍵。
第三篇 風險
貨幣產品投資風險低，經營風險高
一、貨幣產品的設計具有特殊性
貨幣類產品的產品設計與其他淨值型資管產品有本質差異：
- 一是產品投資範圍極為狹窄，主要限定在短期利率品種，資產平均久期、最長久期一般嚴格限制，對信用、市場風險暴露遠較其他類型產品為低。
- 二是估值方法採用攤餘成本法，單位淨值在一般情況下一直保持為1元。
- 三是產品收益的信息披露以萬份收益和七日年化收益率的形式呈現。
上述特點實際是相互聯繫的，但貨幣類產品區別於其他資管產品的表徵，是單位淨值保持1不變的特點。這給投資者帶來的高度穩定、保本的心理預期，同時也免除了因淨值波動造成的稅務損失（在大部分國家政府型貨幣基金的分紅收益是免稅的，我國則對全部公募基金的分紅收益均執行免所得稅政策）。
也正是由於上述特點，在國內資管行業中似乎有一種普遍認識，認為由於採用攤餘成本方式估值是貨幣產品的單位淨值可以維持在1.00元的原因。因此推而廣之，只要採用攤餘成本法就保持產品淨值的穩定，而忽略了投資範圍限制這一根本原因。當前銀行、信託等新型“現金管理產品”遠遠超越了國際監管對貨幣產品投資範圍的常規限制。
這是一種倒因為果的觀點。雖然貨幣類產品適用攤餘成本法估值是全球普遍的做法，但其背後的原因是貨幣基金投資了超短期、高質量的投資品種，而這些品種的市場價值本身是高度穩定的。脫離了“超短期”、“高質量”這兩個根本要素，是無法支撐貨幣類產品淨值保持不變的。
二、貨幣類產品的風險性必須得到足夠重視
貨幣基金對投資者高度安全，對資管機構而言實則風險很大。
- 第一，貨幣基金採用攤餘成本估值，這種估值方法會導致波動風險不為淨值所展現，可以在一段時間類累積。儘管設置了“影子價格”跟蹤機制，但仍難以彌補短期市場劇烈波動或信用事件的影響。
- 第二，貨幣基金每日開放，面臨巨大的流動性衝擊甚至擠兌的可能，且贖回需求具有順週期性進一步加劇了流動性風險管理難度，流動性風險具有低頻高損特徵，一旦發生往往給資管機構帶來滅頂之災。
歷史上看，美國的貨幣基金經歷了三輪贖回潮。這三次贖回各有特點，非常值得我們借鑑。
美國貨幣基金髮展規模情況（十億美元） 來源：ICI
- 第一次發生1983 年。這次贖回主要是MMDA等創新存款賬戶的推出導致資金流動回銀行，貨幣基金收益相對吸引力下降，新的表內負債產品的出現大幅降低了存款轉化為貨幣基金的動力和效率，導致貨幣基金的贖回。
- 第二次發生在2002年。股票市場從互聯網泡沫逐步恢復導致的貨基規模短期內下滑。這反映了風險偏好變化引致資產配置調整對貨幣基金產生影響。值得注意的是，作為已經完成利率市場化的美國市場，純粹進行利率套利的資金比例更低，由於風險偏好所導致的“資金搬家”幅度要比我國貨幣基金更為劇烈。
- 第三次是2008年金融危機。當時雷曼兄弟破產導致Reserve Primary Fund清盤引發的全面流動性危機。值得關注的是，貨幣基金一般作為資金風險偏好收縮時的配置選擇，在歷次金融危機發生時都表現為大幅的淨流入（包括2001年、2008年前期），但2008年9月卻出現了大幅的淨贖回，這主要是由於極端的流動性風險所導致。該事件的警示在於，貨幣基金作為流動性管理工具，雖在一般風險情境下具有避險作用，但在極端情況、特別是信用風險爆發的情況下，市場引發流動性恐慌，貨幣基金的表外產品屬性無法受到存款保險的覆蓋，反而會受到擠兌。
此後，歐債危機（2011）、美國財政懸崖（2013）期間，又發生了兩次貨幣基金大額贖回事件。雖然兩次事件中貨幣基金並未發生流動性危機，但大額贖回仍造成短期融資市場動盪。上述風險事件直接導致美國分別於2010年、2016年兩次大幅收緊了貨幣基金的監管政策。
我國貨幣基金並非從未出現過風險事件，2016年末的流動性危機還歷歷在目，實際早在2006年，福禧債事件就曾經導致貨幣基金的信用恐慌，只不過那時貨幣基金規模十分有限，並沒有帶來很大的社會效應。相對而言，美國貨幣基金在更為市場化的環境下經歷了四十餘年的考驗，其過往經驗是值得我們重視的。
特別的，不能認為銀行資金規模體量大、風險所承受能力強，做貨幣類產品的風險就更低。從全局角度看，貨幣基金的流動性風險與銀行體系短期資金的壓力是同步出現的，銀行本身已經是槓桿經營，再加上越大的貨幣產品系統重要性越高，一旦極端風險出現，會給金融體系造成強大的衝擊。
第四篇 監管
中國貨幣產品監管仍屬寬鬆
一、貨幣產品的監管趨嚴是近年來的全球趨勢
前面提及，貨幣類產品有兩個“原罪”：一是規模龐大以後風險容易外溢，二是雖然它可以對外提供直接融資，但資產嚴格受限，並不是直接服務實體經濟的有效手段，大部分情況還需要通過銀行存單、票據等轉化為表內資金，反而增加了成本。
各國對攤餘成本法貨幣基金的監管都非常重視。主要體現在對資產組合的限制（範圍、集中度、久期、評級、流動性幾個方面）、對客戶的限制（資金來源、集中度）、對規模的限制（強制風險準備、規模上限）三個方面。貨幣類產品的發展與制度因素密切相關。
近年來，國內外貨幣基金監管都在持續加強，主要是吸取金融危機及其後幾年的經驗教訓。美國於1983、1991、2010和2014年四次對貨幣基金進行監管改革。
2010年，SEC修訂了規範貨幣基金投資的Rule 2a-7。Rule 2a-7 Amended (2010)要求貨幣基金提高資產質量，縮短組合到期期限，增加組合流動性，強化信息披露。同時，面臨重大危機時，允許基金在清盤前暫停贖回。
2014年，SEC頒佈33-9616：Money Market Fund Reform，增加了針對擠兌性質大額贖回的贖回費用和贖回限制，更好保護未贖回投資者的利益，剋制恐慌性贖回的衝動。同時，要求主要管理機構資金的非政府貨幣基金採用浮動資產淨值，不再維持1美元淨值，反映基金資產的實際價值，該規定已經於2016年實施，導致非政府或基金規模銳減80%以上。
美國貨幣基金簡要分類
值得注意的是，歐洲（特別是法國）還有一種部分攤餘法估值的貨幣基金（hybrid VNAV MMF），其對一部分高流動性、主權信用的資產可以採用攤餘法估值，並且可以採用紅利轉份額的方式，以保障淨值相對穩定和稅收優勢。
但由於這種產品的部分資產採用公允價值估值，故產品出現虧損時，份額可能存在減少，由此可能投資者比攤餘法貨幣基金更為敏感，並導致贖回的羊群效應，增加管理難度。
二、中國貨幣產品的監管在全球範圍來看仍屬寬鬆
監管放鬆曾是中國貨基快速發展的重要條件。
2011年11月，證監會發布《關於加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》，對協議存款投資比例限制做了一個特別放寬，即貨幣市場基金投資於有存款期限、但根據協議可提前支取的並沒有利息損失的銀行存款，不受2005年《關於貨幣市場基金投資銀行存款有關問題的通知》規定的定期存款30%比例限制。而其時銀行正展開如火如荼的同業存款大戰，與貨幣基金的政策調整一拍即合。
2011年12月當月，貨幣基金就從1276億元暴增至2949億元，增幅131%，此後開啟了瘋長模式，到2012年末又增加了一倍，直至2013年錢荒的出現。此後，監管機構又很大程度上默許和支持了墊資型互聯網貨幣基金創新。
2016年2月，證監會《貨幣市場基金監督管理辦法》修訂，突出流動性管理，規定了流動性資產的比例要求。
2017年《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》正式出臺，對投資者集中度、低評級和流動性受限資產的要求加強。還通過風險準備金的調整來約束攤餘成本法核算的貨基規模，確定了月末資產淨值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍指標。
《貨幣市場基金監督管理辦法》主要內容
《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》主要內容
當前，我國貨幣類產品監管處於分割狀態，證監會對於貨幣基金的監管相對較為健全、完整，但在泛資管發展背景下，其他各類貨幣產品的監管規則尚處於缺失狀態。
銀保監會有制定相關管理規則的計劃，但具體尺度尚不為行業所瞭解。需要看到的是，即使以證監會2016年之後吸取各方面經驗教訓制定的“加強版”貨幣基金規則體系來看，我國貨幣類產品的監管仍顯得略偏寬鬆。
1、投資範圍方面，美國、歐洲市場基本只有投資利率品種的貨幣基金才能享有固定單位淨值（CNAV），也就是使用攤餘成本法。其他貨幣產品都已經改為浮動淨值形式。
2、資產期限方面，2010年以前，美國貨幣基金的WAM上限為90天，在2010年改革中被縮短為60天，同時引入新監管指標WAL，上限為120天。《貨幣市場基金監督管理辦法》將WAM限制到120天以內，同時借鑑美國兩輪改革的經驗引入WAL，上限被設定為240天，均為美國的兩倍。
3、集中度、短期流動性資產方面，我國限制也較海外更寬。
4、此外，我國貨幣產品大規模採用T+0墊資贖回的設計在在其他市場都沒有經驗借鑑。這一方面增加了貨幣產品的競爭力，另一方面也放大了風險。
各國攤餘法貨幣基金監管比較
監管政策的變化還會對貨幣基金產生一定的結構性影響。對比來看，我國貨幣基金的集中度高於美國，少數管理人管理了幾隻巨無霸產品，對市場產生了系統重要性影響。目前新的攤餘成本法貨基已經停止審批，加上規模限制，貨幣基金市場集中度將有所下降，頭部效應會相應受到影響。
綜上所述，預計貨幣類產品的投資限制未來進一步放寬的可能性很低。不管未來銀保監會出臺何種政策，相比目前狀態應該都是趨嚴的。
第五篇 啟示
貨幣產品在中國的未來
一、資管機構：如何定位和發展貨幣類產品
根據本文的分析，隨著中國貨幣總量持續增長，貨幣類產品規模在長期仍具備發展空間，在利率市場化並軌前，存款向貨幣產品搬家的趨勢也將持續。因此，對於資管機構而言，貨幣產品具有長遠的戰略意義。
在短期，貨幣類產品的收益持續走低，風險資產的吸引力增強，不具備快速擴容的市場條件。隨著利率市場化進程推進，貨幣基金管理的難度只大不小，監管政策趨勢只緊不松，各類貨幣產品規模和投資管理都將受到越來越多的限制。銀行貨幣類產品將獲得較快增長，貨幣產品的市場格局可能發生較大變化。
1、銀行應當抓住當前規則空白期，大力發揮渠道優勢，促進本行現金類理財產品發行。重點替代貨幣基金和本行保本理財、資金池產品逐步退出後留下的配置缺口。但投資方面不宜過度激進，特別是流動性風險、信用風險應當得到高度重視。當過渡期結束，理財子公司基本設立完成時，則應加強與互聯網機構的合作，並發展直銷渠道。
2、公募基金進行差異化定位。貨幣市場基金當前出於競爭劣勢，主要是與銀行競品在收益率、靈活性比較中處於劣勢所導致的。存量貨幣基金可以從三個角度進行優化：一是直銷的拓寬，主要是開發機構客戶，利用貨基的免稅優勢；二是依託互聯網推廣，盡力擠進頭部渠道，以實現與銀行理財的競爭；三是儘量做多做強便利化功能。
增量攤餘成本法貨幣產品已經暫停審批，短期內放開無望。在淨值化貨基和短債等淨值化產品的比較中，我認為淨值化的貨幣基金在國內當前環境下前景黯淡。
美國2016年改革後淨值型貨基一落千丈。我國貨幣基金的投資限制相對海外更寬，已經能夠實現接近短債產品的收益，浮動淨值的貨幣產品在投資範圍如果拓寬（即發行淨值型的“現金增強”產品），則與短債、超短債產品實質無異，如果不拓寬，則相對攤餘型產品無任何優勢（只是沒有規模限制）。在同時存在銀行貨幣類理財可選擇的情況下，淨值化貨幣基金生存空間有限。
未來，貨幣產品還可以考慮差異化發展。根據海外經驗，貨幣市場基金的投資範圍是可以而且應該進一步分層。
例如，僅投資於利率債品種的貨幣基金，徹底規避信用風險；如果商業票據被納入標準化資產範疇，可以發行投資商票的貨幣類產品；如果未來其他市場進入加息週期，海外貨幣市場利率上升，可以考慮發行海外貨幣市場基金；此外，是否可以效仿歐洲經驗，發行部分攤餘法估值、部分市值估值的hybrid VNAV貨幣基金。
二、監管機構：貨幣類產品亟待統一監管
鑑於貨幣類產品具有風險隱患，建議在資管新規過渡期內，一行兩會對全行業貨幣產品進行統一規制。重點治理領域應當包括：
- 投資範圍及資產期限；
- 高度流動性資產比例；
- 客戶類型和集中度；
- 信用風險管理（FSB和美國SEC都非常強調貨幣基金的信用風險進行內部評級管理而不是完全依賴外部評級）；
- 加強對銀行系統重要性產品實施特別信息報送和資本管理。
上述內容在本文其他部分均有涉及。
三、投資者：貨幣基金還是短債基金
短債基金在過去一年獲得較快增長，主要是從原攤餘法估值的理財型基金轉型，或作為短期資金池產品的替代。從長期來看，短債基金與貨幣類產品具有一定的替代關係，但二者因管理模式不同，主要適用不同的市場環境。
貨幣基金的持倉以存單和利率品種為主，其收益長期看比短債基金要略低，但歷史上二者相差不大。如果以中證貨幣基金指數和中債綜合財富（1年以下）指數作為代表，在2012年1月至2019年3月之間，短債指數僅跑贏貨幣基金累計不到2%。從產品機制來看，貨幣基金的優勢主要是攤餘成本平滑收益，短債基金主要是可以充分反映市場波動帶來的影響，因此，在經濟週期的不同階段，應分別選擇不同的產品：
- 經濟復甦期，GDP增長見底並逐步修復，但短期利率通常偏低，而且政府也希望維持低利率水平確保經濟復甦持續。同期，短債的表現跑贏貨幣市場指數，在短債基金上得到快速確認。
- 經濟過熱時期，經濟增長的速度開始見頂，央行開啟加息週期並開始緊縮貨幣供給。貨幣市場指數的表現往往跑贏短債。原因是貨幣市場指數直接受惠於利率上升，同時加息導致淨值計價的債券價格承壓。在短債基金尚未受惠於更高利率的新債之前，貨幣基金收益率較高。
- 經濟衰退時期，經濟增長開始萎縮，央行開啟降息週期。短債反過來將受惠於債券價格上漲，而貨幣基金一方面較快的反映短期利率下滑，另一方面並不能充分兌現持倉債券價格上漲的收益（估值導致），因此短債基金再次領先。
最後，雖然二者都具有免稅特點，但貨幣基金由於收益全部以分紅形式體現，稅收優惠更為徹底，短債基金申購贖回產生的買賣價差收益無法免除所得稅，也是一個考慮的因素。
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