單日暴漲74%的CB！羅欣藥業借殼東音股份，CB+借殼，絕配！

小汪說

4月24日晚，東音股份公告了重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案，羅欣藥業擬通過借殼東音股份迴歸A股。

羅欣藥業原為港股上市公司，2017年以103億港元（約合當時92億元）私有化，這也是近三年來首例港股私有化迴歸登陸A股的案例。不過，此次交易中，羅欣藥業估值只有75億，較私有化時市值下降17億。

借殼預案公告後，東音股份2018年8月發行的可轉債表現異常亮眼，在4月25日大盤整體下挫2.43%的行情下，東音股份漲停，東音轉債收盤時179.1元，漲幅達50%，盤中最高漲幅達74%！。

這次重大資產重組的標的資產是羅欣藥業，羅欣藥業原為港股上市公司，2017年以103億港元（約合當時92億元）私有化。

不過，此次交易中，羅欣藥業估值只有75億，較私有化時市值下降17億。

在這個案例中，估值75億元的“借殼方”羅欣藥業，和停牌前市值25億元的“賣殼方”東音股份，雙方都有著較強的訴求，非常值得小夥伴們關注。

細節中藏著魔鬼，細節中藏著神明。很多小夥伴經常問小汪@添信併購汪，如何理解併購交易中的利益博弈，其實關鍵往往就是公告中的細節。

比如在本案例中，通過梳理一系列上市公司的公告，就不難看出“賣殼方”上市公司東音股份的控股股東，非常想提升公司的股價市值。

細節是什麼呢？是控股股東的增減持，尤其是不受“反向交易”限制的可轉債增減持。

上市公司東音股份在2018年8月公開發行了一期2.8億規模的可轉債，控股股東行使優先配售權，認購了其中67%的可轉債。然而，CB發行不到4個月，尚未進入轉股期，公司就行使下修條款，將轉股價下修了15%，轉股稀釋率由原定轉股價下的10%，變為下修後的轉股稀釋率12%。近日，又調整了轉股價格，從11.43元/股，調整為11.13元/股。

這是非常值得關注的。

此外，東音股份的可轉債並未轉讓。意味著以東音股份控股股東為主要持有者的可轉債投資方一旦轉股，將進一步稀釋上市公司股份。而且，小汪@添信併購汪發現，東音股份發行的可轉債沒有設置轉股價上修條款，意味隨著正股價上漲，投資者有更高的獲利空間。

究其原因，是因為控股股東的持股比例極高，達到了67.16%，因此，行使優先配售權認購的CB比例也較高，下修轉股價有助於催化CB價格上漲，而此後控股股東的較快減持，也確實表現出了極強的通過CB減持獲利的需求。

這也是為什麼雖然上市公司東音股份這兩年的收入和淨利潤體量較大，看起來並不是一個主業萎縮的淨殼，這次仍然做出了賣殼的安排。

另一方面，羅欣藥業作為港股上市公司，在2017年私有化時，三方財團合計耗資23億港元對於港股流通股高溢價要約收購，應該也需要較為有效和便捷的A股證券化路徑。

因此，就不難理解為什麼雙方這一交易可能在此時出現了。

關注添信併購汪的小夥伴都知道，併購市場的溫度計一直是標杆性的“重組上市”。

較好的企業、體量較大的標的、或者成長性較優秀的公司在A股尋求借殼重組，說明A股的吸引力較高，也說明IPO較難。反之，則說明A股的吸引力不足，或者IPO的性價比更高。

回顧A股的借殼市場，在低迷了一年多以後，最近也迎來了一些較大體量的港股私有化和中概股迴歸的借殼標的。

今年初，天業通聯披露重組預案，公司擬向間接控股股東華建興業置出資產與負債，同時向晶泰福、其昌電子等對象發行股份收購晶澳太陽能100%股權，標的估值75億元。

眼下這傢俬有化的港股羅欣藥業，更是一家醫藥行業的明星公司，同樣估值在75億元左右。

接下來，小汪@添信併購汪就帶小夥伴們來看一看交易的具體細節，並一起探討以下值得關注的幾個問題：

（1）上市公司東音股份的可轉債條款博弈，透露了什麼訴求與利益？

（2）可轉債發行及其條款博弈，為什麼越來越成為觀察控股股東訴求與利益的重要因素？

（3）對於標的方羅欣藥業進行私有化的財團是如何出資私有化的，資金來源如何，接下來會有何訴求？

可轉債中涉及的條款博弈及港股私有化涉及問題十分複雜，小汪@添信併購汪一直通過跟蹤市場動態變化理解市場，對於國內以及國際的可轉債規則、方案設計、經典案例與演變規則都有很多積累。200節線上課中，我們用大量的經典案例系統分析了可轉債條款設計，私有化上市公司的法律法規、會計處理、財務影響、潛在風險等問題。歡迎感興趣的小夥伴們加入200節線上課。

借殼方案

交易對方為包括山東羅欣控股有限公司（以下簡稱“羅欣控股”）、克拉瑪依珏志股權投資管理有限合夥企業、Ally Bridge Flagship LX (HK) Limited等33位持有羅欣藥業99.65476%股權的股東。

1.1

重大資產置換

置出資產：東音股份除保留 2.6791 億元的貨幣現金、可轉債外，在扣除東音股份 2018年度現金分紅後，將不超過 10 億元的其餘資產及負債作為擬置出資產。

置出資產最終受讓方：方秀寶指定的主體。

置出資產作價：尚未確定，預估值為8.9億元。

置入資產：羅欣藥業 99.65476%股權中的等值部分。

置入資產交易對方：全體交易對方。

置入資產作價：尚未確定，預估值為75.43億元。

1.2

股份轉讓

轉讓方：上市公司控股股東、實際控制人方秀寶及其一致行動人李雪琴、方東暉、方潔音。

受讓方：克拉瑪依欣華、克拉瑪依恆佳、成都欣華。

轉讓股份數：合計60,260,900 股東音股份股票，占上市公司總股本的比例為 29.9999%。

轉讓價格：14.2712元/股.

交易對價：859,995,356 元。

1.3

發行股份購買資產

交易對方：羅欣控股及其一致行動人克拉瑪依珏志、Giant Star，Ally Bridge、前海投資等33名持有羅欣藥業99.65476%的股東。

發行股份價格：10.48元/股。

發行股份數量：擬置入資產與擬置出資產的差額66.53億元估算，約6.35億股。

交易前控股股東：方秀寶。

交易前實際控制人：方秀寶。

交易後控股股東：羅欣控股。

交易後實際控制人：劉保起、劉振騰父子。

是否構成重組上市：是。

1.4

業績承諾

羅欣藥業在 2019 年度、2020 年度和2021 年度實現的淨利潤分別不低於 5.5 億元、6.5 億元和 7.5 億元，相關淨利潤為經審計的扣非歸母淨利潤。

承諾方：全體交易對方。

2018年靜態PE：約為14.9倍。

2019年動態PE：約為13.8倍。

02

羅欣藥業

羅欣藥業主營業務系醫藥產品的研發、生產和銷售，分為醫藥工業和醫藥商業兩大板塊。醫藥工業板塊以化學藥品製劑及原輔料藥的研發、生產和銷售為主，主要產品為消化類用藥、呼吸類用藥、抗生素類用藥等；醫藥商業板塊以藥品及醫療器械的物流配送為主。

2.1

估值和攤薄率

東音股份停牌前股價（2019年3月6日）：12.61元/股。

總股本：200,869,282 股。

市值：25.33 億元。

加上本次發行股份，新增股本約6.35億股，完成借殼後，原股東持股比例降至1.41億股，上市公司總股本約為8.36億股。

本次借殼的攤薄率約為17%，標的羅欣藥業估值75億，上市公司停牌市值25億，保持攤薄在20%以下，主要是由於受讓了東音股份原實控人持有的近30%老股。

羅欣藥業17年時私有化估值：10,363,200,000港元，按照當時港元兌人民幣匯率0.8882折算，約為人民幣92.05億元。

根據東音股份發佈公告，本次交易的評估基準日為2018年12月31日，擬置入資產羅欣藥業99.65476%股權截至評估基準日的未經審計的賬面淨資產值為 31.74 億元，擬置入資產的預估值為 75.43 億元，預估值增值率為 137.65%。

參考預估值，上市公司與擬置入資產交易對方初步協商的交易價格為 75.43 億元。羅欣藥業百分之百股權估值約為75.69億元.

本次交易估值比私有化時估值減少18%。

2.2

羅欣藥業業績如何？

山東羅欣藥業自2005年12月在港交所創業板上市，2017年6月實現私有化，從港股退市。

退市理由是“由於投標價格持續下降、藥品比例、醫療保險費用控制以及仿製藥質量一致性評價、化學藥品註冊分類改革及藥品審評審批改革等政策的推出，製藥企業的經營環境自2015年以來變得艱難。集團亦因此面臨不斷上升的銷售及盈利壓力。”

通過對比2010年至2016年幾個盈利指標，小汪@添信併購汪發現，2007年後羅欣藥業淨資產收益率從最高時的40%降至14%，銷售淨利率從2009年的最高值30%降至10%，毛利率在這期間持續上漲，2016年時為78%。

根據2015、2016年的年報，羅欣藥業歸母淨利潤分別為4.93億元、3.79億元，2016年歸母淨利潤同比減少23.07%。

03

羅欣藥業的23億港元私有化：步驟、結構和出資方

本次交易不僅在估值上與2017年私有化相差略大，在股權結構上也出現了較大變化，一起來看一下當時的私有化過程。

3.1

基本資料

總股本：609,600,000股。

內資股：445,040,000 股。

私有化估值：10,363,200,000港元。

公司控股股東為山東羅欣控股有限公司，持股比例為48.08%，實際控制人劉振騰及其一致行動人共計持股比例56.17%。

私有化前股權架構如下：

3.2

私有化過程

2017年 3 月 13 日，Giant Star和 Ally Bridge 作為聯合要約人，就羅欣藥業全部已發行的 H 股提出自願有條件的要約。擬現金收購H股東持有的137,796,627股H股，對H股提出自願有條件要約，約佔總股本22.60%，價格為17港元/股，現金對價合計為2,342,542,659港元。

假設要約悉數接納後的股權架構如下：

具體出資圖如下：

小夥伴們會注意到，除了兩位聯合要約人，此次收購還有一位出資方，GL Instrument。

這位出資方，在私有化時，以224,415,962港元出資認購了Giant Star HK母公司Vibrant Grow Limited14.29%的股份，這筆錢被Giant Star HK用來支付要約對價。下文小汪@添信併購汪還會簡單介紹一下它。

通過私有化要約，GiantStar 和 Ally Bridge在私有化退市完成後，分別持有羅欣藥業 8,763.06萬股（14.37%）、4,308.33萬股股份（7.07%）。

私有化退市完成後，羅欣藥業股權結構如下：

3.3

具體方案

• 報價

要約價為每股H股17港元現金。

該要約價較H股於最後交易日(2017年3月6日)在聯交所之收市價每股12.90港元溢價約31.78%；

較集團於2016年12月31日的每股經審核綜合資產淨值人民幣4.62元溢價約223.81%。

• 私有化要約成立條件

要想達成私有化要約，需要召開兩各股東大會：H股類別股東大會和股東特別大會。

並在會議上獲獨立H股股東/獨立股東通過批准退市之決議案，獨立H股股東/獨立股東（ 無論是親身或委派代表投票 ）持有的H股/股份所附帶的表決權當中至少75%表決權予以批准；以投票表決方式就決議案所投的反對票數目，不超過獨立H股股東/獨立股東持有的全部H股/股份所附帶表決權的10%。

• 私有化財團構成：5個財團成員，3個出資方

財團協議簽訂時一共是5方，不過其中Giant Star HK 、Vibrant Grow Limited及Giant Star BVI由劉振騰（羅欣藥業實控人）所有。因此財團投資者共三方：Giant Star BVI、GL Instrument及Ally Bridge Flagship。

（1）Giant Star BVI：由劉振騰擁有全部股權。是於英屬處女群島註冊成立的有限公司，Giant Star HK於2017年2月13日在香港註冊成立為有限公司，其主營業務純粹為要約的投資實體。在2017年3月13日聯合公告前， GiantStar HK 由 Vibrant Grow Limited持有全部股權，Vibrant Grow Limited為一間於英屬處女群島註冊成立的有限公司，純粹為要約的投資實體，由Giant Star BVI 持有全部股權，而Giant Star BVI最終由劉振騰擁有全部股權。

具體股權結構如下：

（2）GL Instrument：Li Zhen Fu最終控制。為於加拿大阿爾伯塔註冊的有限合夥企業，為GL Capital的投資主體。GL Capital（德福資本）是中國醫療保健領域的著名投資機構。德福資本自2013年以來，一直是羅欣藥業的重要股東，亦為本次私有化之發起方。在私有化前持有羅欣藥業5.61%的股份，私有化結束後持股比例降至4.39%。

（3）Ally Bridge Flagship實控人於凡先生，於香港註冊成立為有限公司，為要約的投資實體，產權控制關係如下：

• 資金來源：現金及信貸融資

要約的總代價約2,342,542,659港元。

其中67.04%，約1,570,440,599港元將由Giant Star HK以現金或平安貸款融資下可用的信貸融資或以上兩者結合的方式提供資金，這部分中224,415,962港元由GL Instrument提供，其餘由Giant Star BVI提供。

餘下32.96%，約772,102,060港元將由Ally Bridge Flagship透過新鴻基融資函件下可用的信貸融資及來自其內部資源的現金提供資金。

本次私有化耗時僅3個月，小汪@添信併購汪認為主要是因為財團要約溢價高，大量中小股東在股東大會上投出贊成票，讓要約得以順利推進。

雖然德福資本是本次私有化的發起人，但它並沒有增持羅欣藥業股份的意圖，主導方其實是劉振騰控制的Giant Star，在私有化完成後，劉振騰及其一致行動人對羅欣藥業的持股比例大幅提升。

這麼高的溢價私有化回來，控股股東應該也需要較為有效和便捷的A股證券化路徑，至於為什麼選擇東音股份，小汪@添信併購汪在下文簡單了分析了東音股份的情況。

港股私有化、A股證券化等問題比較複雜，一篇文章無法說透。資本會員中，我們用大量的經典案例系統分析了可轉債條款設計，私有化海外上市公司方案安排、會計處理、財務影響、潛在風險等問題。歡迎感興趣的小夥伴們加入資本會員。

04

股東對市值提升訴求很大

4.1

大股東持股比例高

股權架構：公司控股股東和實際控制人方秀寶，直接持股37.54%，通過大任投資間接持股3.07%，共計40.61%。李雪琴、方潔音、方東暉為其一致行動人，即方秀寶與其一致行動人共持有公司67.16%的股權。

這麼高的持股比例下，大股東肯定有提升市價的動力，所以有很強的意願促成本次的交易。

另外小汪@添信併購汪也關注了一下東音股份的財務情況： 一方面東音股份營業收入不斷增加，另一方面18年的歸母淨利潤比17年略有下降，降幅為4.5%, 毛利率也下降17.33%，說明利潤空間正在縮小。

4.2

大股東持有可轉債比例高

公司實際控制人方秀寶及其一致行動人李雪琴、方潔音、方東暉共計配售東音轉債1,850,277張（人民幣185,027,700元），佔發行總量的65.77%，佔總市值的13.4%。

東音轉債在下修前大股東及一致行動人持有65.77%的轉債，為發行時優先配售所得，配售資金約1.85億元，當時其股權質押比例已達40.54%，後又增加到45.25%。

一方面東音轉債破發，上市後始終低於面值，大股東持續處於浮虧狀態。另一方面，股價下跌也對大股東股權質押帶來衝擊，資金成本上升。為配合大股東減持轉債獲取現金流，緩解資金壓力，發行人有選擇提前下修轉股價的訴求。

4.3

東音轉債沒到轉股期就下修轉股價

2019年3月26日公告，東音股份實際控制人方秀寶的一致行動人方潔音及方東暉累計減持東音轉債合計460,797張，佔發行總量的16.38%。截至公告披露日，公司實際控制人及其一致行動人仍合計持有東音可轉債1,389,480張，佔發行總量的49.39%。

本次減持，作為公司大股東的方潔音及方東暉共獲利約700萬元。

在此之前，東音可轉債未到轉股期，就下修轉股價。

2018 年 8 月27 日，東音可轉債在深交所掛牌交易。

2018年11月5日，距離東音轉債發行不足4個月，董事會就發佈公告提議下修轉股價。

按照下修條款“公司股票在任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會審議表決。上述方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本次發行的可轉債的股東應當迴避。修正後的轉股價格應不低於前述的股東大會召開日前二十個交易日公司 A 股股票交易均價和前一個交易日公司 A 股股票交易均價。”

2018 年 11 月20 日召開了公司 2018 年第二次臨時股東大會，審議通過了《關於向下修正可轉換公司債券轉股價格的議案》。

公司股價出現任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格（13.47元/股）的 80%（10.78元/股），修正後的轉股價格不低於本次股東大會召開日前二十個交易日公司 A 股股票交易均價（11.08元/股）和前一交易日公司 A 股股票交易均價（11.43 元/股）。公司董事會確定東音轉債轉股價格向下修正為 11.43元/股。

下圖是東音股份從2018年8月2日到11月30日的股價情況：

下圖列示了東音股份從2018年10月1日到11月30日的股價情況：

從上圖中，共有18個交易日上市公司股票價格滿足低於當期轉股價格的 80%的標準。

剛達到下修條件，董事會就急於行使權利了，這也從側面反映了大股東想要增加東音轉債對投資者的吸引力，提升可轉債價格。

具體計算方法和案例解析，小汪@添信併購汪就不在這裡贅述，感興趣的小夥伴可以選擇我們的200節公開課，裡面有詳細的分析~

05

小汪點評

通過梳理一系列上市公司的公告，不難看出“賣殼方”上市公司東音股份的控股股東，對於公司的股價市值有著極強的訴求。

控股股東對於可轉債的發行認購、條款博弈與增減持，雖然未必具有決定性作用，卻有著極大的影響。

在本案例中，最為值得關注的，就是上市公司可轉債發行不到4個月，尚未進入轉股期，公司就行使下修條款，將轉股價下修了15%，轉股稀釋率由原定轉股價下的10%，變為下修後的轉股稀釋率12%。

這說明控股股東有著極強的通過CB減持獲利的需求。而此後控股股東的較快減持，也確實表現出了極強的通過CB減持獲利的需求。

另一方面，羅欣藥業作為港股上市公司，在2017年私有化時，三方財團合計耗資23億港元對於港股流通股高溢價要約收購，應該也需要較為有效和便捷的A股證券化路徑。

因此，就不難理解為什麼雙方這一交易可能在此時出現了。

正如我們前文所說，併購市場的溫度計一直是標杆性的“重組上市”。

較好的企業、體量較大的標的、或者成長性較優秀的公司在A股尋求借殼重組，說明A股的吸引力較高，也說明IPO較難。反之，則說明A股的吸引力不足，或者IPO的性價比更高。

回顧A股的借殼市場，在低迷了一年多以後，最近也迎來了一些較大體量的港股私有化和中概股迴歸的借殼標的。

這說明A股的併購市場春江水暖了嘛？

科創板與A股市場借殼市場花開兩朵，各表一枝，這是未來的常態，還是曇花一現呢？

這個問題，小汪@添信併購在本文先不做解答。歡迎準備登陸A股的企業家們前來諮詢，也歡迎小夥伴們來與我們討論。

可轉債條款背後的利益訴求問題比較複雜，尤其是小市值上市公司的CB值得關注，一篇文章無法說透。200節線上課中，我們用大量的經典案例系統分析了可轉債條款設計，私有化海外上市公司方案安排、會計處理、財務影響、潛在風險等問題。歡迎感興趣的小夥伴們加入200節線上課。

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