#對話周冠南#4月以來，由於政治局會議對於經濟形勢的分析相對樂觀，並且重提“去槓桿”，市場對貨幣政策是否會延續寬鬆方向存在疑慮。但此後央行在國新辦吹風會上明確表示貨幣政策取向是穩健的，操作方法是相機抉擇、預調微調，操作目標是鬆緊適度，從而打消市場對於流動性進一步收緊的預期。實際上，貨幣政策在經歷了去年的顯著放鬆後，進入到一輪整固期，但市場對於後續政策方向選擇的不明確，以及央行多目標的政策操作，可能導致情緒預期的波動顯著大於實際的政策操作效果。具體來看，今年年初，“全面+定向”降準使得市場對於流動性寬鬆延續的預期高漲，國常會去掉了“總閘門”表述，使得市場對於流動性寬鬆預期延續；但是此後2月金融數據公佈，票據空轉等討論使得貨幣政策重新關注低利率環境下，機構加槓桿行為的反覆，央行明確表態警惕市場主體形成“流動性幻覺”和單邊預期，並通過實際操作提高了3月的DR007月均中樞價格；儘管3月資金波動加大，但是市場對於4月降準預期增強，特別是兩會期間中央提到繼續使用“降準”和“降息”工具來降成本，使得市場對於流動性寬鬆預期增加，因此短端債券價格並未跟隨資金成本抬升；4月MLF到期央行不僅未進行降準對沖，反而在後面的貨幣政策例會重提“總閘門”使得市場對於流動性預期轉向，短端利率抬升，但是此期間央行依然使用公開市場操作和TMLF/MLF等工具維持資金的總量均衡。從我自己觀察的角度來看，今年貨幣政策一方面要實現“降成本”的主要任務，流動性不具備大幅收緊的條件；另一方面一季度經濟數據企穩，伴隨著通脹預期的抬升、股市和一二線房價的回暖，貨幣政策亦需要觀察經濟增長、價格因素的未來變化，防止資產泡沫或機構過度加槓桿的行為重新反覆，因此貨幣政策操作空間相對有限，這種“既不希望看到市場流動性短缺，也不希望看到市場流動性氾濫”的階段預計會持續較長時間，貨幣政策進入觀察期。以往我們在跟蹤流動性的時候，主要通過超儲率看總量，通過DR007看價格。近期央行提出，看流動性最好是跟隨DR007，更加直接和高頻。3月DR007中樞價格略有抬升，4月基本維持在相應水平，但仍然處在央行何意的2.6%左右水平，亦是去年以來的較低水平。但是今年以來DR007的波動顯著放大，說明市場預期變化放大，同時央行減少了平抑市場波動的操作，來達到防止機構過度加槓桿的行為。對於未來貨幣市場的操作，為了保證市場對於中長期的流動性預期處於相對穩定的水平，央行今年依然會採取中長期數量和價格工具，即投放中長期流動性的法準率工具、MLF/TMLF、PSL，保持流動性的整體穩定；同時減少短期數量型工具，操作上可能會減少公開市場逆回購操作的量和頻率，以流動性自然調節的方式來維持“合理充裕”，這種操作方式可能會使得機構增加“預防性流動性需求”，資金利率的波動或將加大。再到債券市場來看，目前貨幣政策也進入了新一輪的觀察期，觀察對象是經濟增長與物價水平的變化，我想也應該包括資產泡沫的變化。在央行得到進一步明確的結論之前，貨幣政策操作空間是比較狹窄的，也就是央行自己說的“相機決策”和“預調微調”，債市也會跟隨呈現更長時間的窄幅波動。
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