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謝超 陳治中 黃亞銣 李瑾
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策略深度 | 為何四月展望提出“市場高估6%，二季度風險”？ ——策略方法論研究系列之三•估值篇
A+H策略前瞻
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本週年報和一季報收官顯示企業盈利下行壓力仍存，4月PMI重回榮枯線印證了第四階段“數據弱”特徵未改變，監管層的貨幣政策表述，僅是由年初的超預期寬鬆轉向適度寬鬆，而非政策轉向。前期所提及三大風險目前已兌現一個半，市場仍有壓力，但由於不存在嚴重高估，美股大調整概率不高，A股回調空間有限。行業配置上，消費中可選優於必選，建議關注有政策提振預期的汽車，受益地產數據好轉的地產後週期，養殖和醫藥；科創類重視科創板推出節奏提振估值，看好高景氣的5G產業鏈，以及半導體、光伏新能源；金融維持推薦，保險受益保費增長，股份行業績增長和息差穩定。港股方面，美國宏觀經濟1季度走強未能惠及新興市場，因美元走強和通脹擔憂打壓股市資金面。加上A股調整港股外部壓力短期繼續增強，但南下資金保持流入且港股表現好於A股表明，港股市場受內地投資者情緒波動影響較小，預計整理格局延續，短期內急跌風險較低。
北上資金轉為淨流入
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4月29日~30日，北上資金淨流入39.86億元（前值-127.72億元），淨流入規模居前的行業是醫藥和電子元器件；南向港股通本週關閉。因A股休市且港股錄得漲幅，本週AH溢價指數繼續收窄，溢價率下降0.24個百分點至124.51。
大類資產表現
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人民幣貶值，原油下跌。十年期美債收益率環比上漲1.20%，報2.540%；美元指數下跌0.58%，報97.4619；人民幣兌美元下跌0.03%；倫敦現貨黃金下跌0.44%，現貨原油下跌2.15%，至61.94美元/桶；恆生指數上漲1.61%。
權益大勢回顧
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從指數上看，上證綜指下跌0.26%，上證50上漲1.81%，滬深300 上漲0.62%，中小板下跌0.95%，創業板指下跌2.05%，中證500下跌1.86%，恆生指數上漲1.61%，恆生中國企業指數上漲0.56%。從PETTM來看，滬深300最新市盈率為12.57倍，估值位於歷史水平35%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為166.88倍，估值排列於100%的歷史分位；上證50最新市盈率為10.05倍，位於30%的歷史分位；上證A股最新市盈率為13.73，估值位於24%的歷史分位；中證500最新市盈率28.45倍，處於歷史24%分位；恆生指數最新市盈率11.68倍，位於歷史31%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是29%、9%、13%、26%、21%。
行業比較概覽
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本週中信一級行業漲幅前五的行業有銀行、食品飲料、家電、交通運輸、商貿零售；而跌幅前五的行業有綜合、有色金屬、電子元器件、計算機、通信。估值方面，除去PE為負的傳媒，PE低於歷史10%分位的是：房地產(9%)、建材(3%)。PB率低於歷史10%分位的是：商貿零售(4%)、傳媒(5%)、銀行（5%）房地產（6%）、石油石化（6%）、電力及公共事業（8%）。機構調研公司數量最多的前五個行業分別是機械、電子元器件、計算機、醫藥、輕工製造；調研公司數量最少的五個行業分別是石油石化、銀行、非銀行金融、餐飲旅遊、煤炭；近一月機構調研總次數最多的公司是蘇寧易購（14次）。
風險提示
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1、美股波動加大；2、政策效果不及預期。
A+H 策略前瞻
本週A股僅有2個交易日，上證綜指、中小板指、創業板指、恆生指數、恆生國企指數漲跌幅分別為-0.26%、-0.95%、-2.05%、1.61%、0.56%，港股表現好於A股。本週A股年報和一季報收官，藍籌白馬錶現優於中小創，兩市成交額繼續萎縮，融資融券餘額小幅下滑。港股方面，本週港股大盤震盪上行，恆指上漲1.61%收在30,000點上方。美股震盪未影響港股的回升勢頭，除假日因素剛好避開美股的震盪時點外，向好的業績推動金融和消費藍籌上漲是支撐漲勢的更主要原因。
北上資金轉為淨流入，4月29日~30日，北上資金淨流入39.86億元（前值-127.72億元），淨流入規模居前的行業是醫藥和電子元器件；南向港股通本週關閉。因A股休市且港股錄得漲幅，本週AH溢價指數繼續收窄，溢價率下降0.24個百分點至124.51。
本週市場仍在釋放風險， A股上市公司年報和一季報收官，全部A股2018年和2019Q1歸母淨利潤增速分別為-1.9%和9.4%，但淨利潤增速改善與年報大規模的商譽減值和資產減值有關，中小創的營收增速延續下滑趨勢。4月30日公佈的4月PMI為50.1，再次回落至榮枯線附近，進一步印證了3月底的策略展望關於慎言新週期向上的判斷。從政策經濟週期看，PMI數據進一步強化了兩個判斷：一是第四階段“數據弱”的大趨勢並沒有變化，經濟下行壓力仍在，因此，對於四月份監管層對貨幣政策表述，僅僅是由年初的超預期寬鬆轉向適度寬鬆，而不是政策轉向；另一方面，市場仍處於經濟溫和下行階段，政策並無重返大寬鬆的必要，而且在節奏上暫時受到結構性通脹的制約。
往後看，我們前期提及的二季度市場三大風險：適度監管打破大幅寬鬆預期、結構性通脹與美股可能調整，適度監管正在兌現，通脹風險僅出現苗頭，目前風險已兌現一個半。市場短期快速調整兌現，但激進加倉上車時點尚未到來。對於回調空間，我們測算估值所隱含的增長預期僅略高估了6-10%，不存在嚴重泡沫，這意味著再次大幅回調的空間並不大，預計將維持震盪走勢。三大風險中會導致市場跌破均衡區間的風險在於美股是否出現調整，從政策經濟週期角度看，美國一季度經濟的強韌性和4月非農數據表現超預期，是5月2日美聯儲議息會議中鮑威爾態度有所轉鷹的原因，但近期美聯儲收緊政策引發調整的絕對概率並不大。
節前《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》出臺。主要變化一方面在於將券源從券商擴大到公募、社保基金，還有戰略投資者，當前融券餘額不足融資餘額的1%，此舉有利於解決無券可融的狀況，融券業務有望在科創板試點取得突破，進一步健全資本市場機制；另一方面，融券保證金比例降低至20%，有助於提升科創板融券業務活躍度，對防止科創板將來出現估值過高有一定作用。
行業配置方面，隨著年報和一季報窗口期結束，藍籌白馬業績兌現完畢，中小創受財報壓制期即將結束，市場當前缺乏明顯的價值窪地，行業分化預計繼續加大。我們建議：（1）消費：社零增速企穩，增值稅下調總體利好消費，但可選優於必需。必需消費雖業績高增，但因估值處歷史高分位而吸引力下降；可選消費的汽車有政策提振預期，家電、輕工等受到地產數據好轉支持；養殖景氣度高，醫藥中成長性良好的創新藥龍頭同樣值得關注。（2）科創：科創板推出臨近，價值重估邏輯可能再起，有望取得相對收益。隨著5G商用開始和通信基站快速增長，看好5G產業鏈業績與估值齊升；同時看好下游需求有望回暖且受國家支持的半導體，以及處於行業回暖中的光伏新能源。（3）金融：維持推薦，首推保險，保費增長較好；其次是業績良好，息差穩定且估值偏低的股份制銀行。（4）週期：製造業固定資產投資還在下滑，“房住不炒”意味著地產復甦邏輯的不確定性。
港股方面，非中資金融股持續上行是港股大盤在假日期間錄得漲勢的主要動力。前期密集發佈的中資企業一季報向好未能推動港股大盤表現，但企業微觀數據和內地宏觀數據呼應，表明中國經濟基本面1季度表現大大好於預期。這也意味著未來投資者的關注方向將更多從流動性預期轉向基本面表現，市場估值繼續整體性擴張的動力將繼續衰減，而個股表現差異將會繼續放大。
外圍方面，聯儲5月議息會結果低於市場預期，鮑威爾偏鷹派的政策展望令此前預期更寬鬆政策的投資者感到失望。美股市場也因此一度震盪。但隨後發佈的強勁就業數據再度改善了市場情緒。改善的經濟和略有降溫的貨幣政策將推動美股投資者更多關注業績和基本面分化。經過1季報的消化，以及2季度業績開始呈現改善趨勢的預期支持下，美股當前的整體估值水平相對合理，對於流動性預期的波動具有一定的吸納能力。因此，我們仍然預計2季度內，風險資產的上行動力將由於無風險利率停止下行和發達國家央行貨幣政策寬鬆預期減弱而減少。新興市場的內部分化將會加劇，但中國股票在基本面和估值上的優勢仍將繼續凸顯。尤其考慮到在未來1-2周內，中美間達成貿易協定的概率較高，由此帶來的樂觀情緒有有望繼續推升兩國市場的表現。
大勢判斷
週期跟蹤
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黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為616.00元/噸（前值614.00元/噸），螺紋鋼現貨為4140.00元/噸（前值4110.00元/噸），熱卷為4090元/噸（前值4010元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存下降，本週為673.27萬噸（前值709.09萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存198.32萬噸（前值204.15萬噸）。
化工大宗商品方面，PVC社會庫存為57.62萬噸（前值58.89萬噸），上游庫存為4.10萬噸（前值4.63萬噸）。PE社會庫存為12.00萬噸（前值12.78萬噸），上游庫存為2.68萬噸（前值3.06萬噸）。PP社會庫存為14.73萬噸（前值16.12萬噸），上游庫存為2.66萬噸（前值2.94萬噸）
工業生產方面，截至本週五，六大發電集團日均耗煤量59.89萬噸（前值58.67萬噸）；水泥價格指數略有上升，為149.67點（前值149.65點）。截至本週五，唐山鋼廠開工率上升，為62.2%（前值60.37%），全國高爐開工率上升，為70.58%（前值70.03%）。
大類資產
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本週股市方面，美股指數上漲、A股指數下跌。具體來看，納斯達克指數上漲0.22%（前值上漲1.85%），標普500指數上漲0.20%（前值上漲1.20%），道瓊斯工業指數下跌0.14%（前值上漲0.06%）。A股方面，創業板下跌2.05%，（前值下跌3.38%），上證綜指下跌0.26%（前值下跌5.64%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比上漲1.20%，報2.540%；美元指數下跌0.58%，報97.4619；人民幣兌美元下跌0.03%；倫敦現貨黃金下跌0.44%，現貨原油下跌2.15%，至61.94美元/桶；恆生指數上漲1.61%。
權益大勢
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本週A股日均成交量566.86億股（前值708.37億股）,日均換手率為1.15%（前值1.43%）。分板塊來看，上證50日均成交額下降24.28億元，中證500日均成交額下降227.62億元，滬深300日均成交額下降210.14億元，創業板指均成交額下降159.67億元。
港股日均成交量95.94億股（上週132.49億股），主板日均成交金額717.05億港幣（上週為961.08億港幣）。板塊方面，非中資金融板塊顯著支撐指數表現，但其他板塊表現分化，消費行業整體較好，但能源、原材料等上游行業拖累指數。
從指數上看，上證綜指下跌0.26%，上證50上漲1.81%，滬深300 上漲0.62%，中小板下跌0.95%，創業板指下跌2.05%，中證500下跌1.86%，恆生指數上漲1.61%，恆生中國企業指數上漲0.56%。
從PETTM來看，滬深300最新市盈率為12.57倍，估值位於歷史水平35%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為166.88倍，估值排列於100%的歷史分位；上證50最新市盈率為10.05倍，位於30%的歷史分位；上證A股最新市盈率為13.73，估值位於24%的歷史分位；中證500最新市盈率28.45倍，處於歷史24%分位；恆生指數最新市盈率11.68倍，位於歷史31%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是29%、9%、13%、26%、21%。
行業比較
分行業看，本週中信一級行業漲幅前五的行業有銀行、食品飲料、家電、交通運輸、商貿零售；而跌幅前五的行業有綜合、有色金屬、電子元器件、計算機、通信。今年以來漲跌幅情況，2019年以來，中信一級行業漲幅前五分別是農林牧漁、食品飲料、非銀行金融、家電、計算機；2019年以來漲幅後五分別是石油石化、鋼鐵、有色金屬、電力及公用事業、建築。
重要股東二級市場本週減持37.88億（前值減持46.76億），增持前三行業為家電（3.26 億）、非銀行金融（2.48 億）、建材（0.01億）；減持最多的前三行業為輕工製造（-4.74 億）、電子元器件（-5.93 億）、醫藥（-11.83億）。本週增持比例最高的前十個股分別是海通證券、隆盛科技、TCL集團、神農基因、伊之密、崇達技術、盈峰環境、雲意電氣、美吉姆、利爾化學，減持比例最高的前十個股分別是中旗股份、華創陽安、金冠股份、新美星、金域醫學、特一藥業、基蛋生物、梅雁吉祥、堅瑞沃能、泰永長征。
陸股通本週淨買入39.86億（前值淨賣出127.72億），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入前五的行業為醫藥（4.98 億）、電子元器件（2.07 億）、建材（1.90 億）、房地產（1.05 億）、農林牧漁（0.82億）；淨賣出前五的行業為銀行（-0.61 億）、通信（-2.28 億）、家電（-3.18 億）、食品飲料（-4.80 億）、非銀行金融（-7.77億）。
2019年4月4日至5月4日，機構（含證券公司、基金公司、保險及保險資管、私募、其他）共調研271家上市公司，機構調研公司數量最多的前五個行業分別是機械、電子元器件、計算機、醫藥、輕工製造；調研公司數量最少的五個行業分別是石油石化、銀行、非銀行金融、餐飲旅遊、煤炭；近一月機構調研總次數最多的公司是蘇寧易購（14次）。
從PETTM歷史分位來看，傳媒行業PETTM為-77.65，除此之外目前位於1/4分位與1/2分位之間的行業有：非銀行金融（47%）、紡織服裝（45%）、國防軍工（42%）、電力設備（42%）、交通運輸（42%）、銀行（36%）、食品飲料（34%）、鋼鐵（34%）、醫藥（31%）；目前低於1/4分位行業有：商貿零售（20%）、輕工製造（16%）、建築（16%）、餐飲旅遊（16%）、煤炭（14%）、基礎化工（11%）、房地產（9%）、建材（3%）。從PB角度來看，行業最新市淨率位於1/4分位至1/2分位之間的行業有：計算機（41%）、電子元器件（37%）、醫藥（35%）、建材（30%）、鋼鐵（26%）。行業最新市淨率位於1/4分位以下：交通運輸（24%）、紡織服裝（24%）、機械（24%）、汽車（22%）、非銀行金融（21%）、基礎化工（20%）、建築（19%）、國防軍工（19%）、有色金屬（13%）、煤炭（12%）、電力設備（11%）、電力及公用事業（8%）、石油石化（6%）、房地產（6%）、銀行（5%）、傳媒（5%）、商貿零售（4%）。
未來一週需知
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光大策略團隊
謝 超 北京大學經濟學博士
首席策略分析師
陳治中 華南師範大學經濟學碩士
主責海外和港股市場策略
黃亞銣 清華大學金融學碩士
主責行業比較與大類資產配置
李 瑾 北京大學統計學碩士
主責主題研究與投資組合
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