美聯儲又雙叒叕鴿了。
僅從“是否加息”這個意義上說，3月21日的FOMC可能是最“沒有看點”的，因為在這之前市場幾乎已經預期100%不會加息。
但從另一個意義上說，這又是相當微妙的一次會議。因為除了不加息以外，3月21日的會議美聯儲還預計今年全年不加息，明年加息1次，以及計劃於今年9月結束縮表QT。鴿的程度超過市場預期。
這恰恰意味著這個已經持續了39個月的加息週期可能已經進入了末期。有分析甚至認為2020年就可能重啟降息，當然也有人認為今年二季度還是很可能加息。
加息/降息絕不是一個短期的事件，而是週期的一個切面。所謂週期品，與週期息息相關，加息週期進入尾聲對於不同資產價格會有什麼影響可能是當下投資者更為關心的問題。
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鴿不鴿，這不是一個問題
實際上去年11月以來，全球增長放緩和美國增長見頂，全球央行就已紛紛走鴿。
美國經濟雖然在各國中相對顯得強勁，但2018年四季度全球經濟形勢愈加複雜，中美貿易談判等影響，十年長牛的美股也明顯見頂，美聯儲主席Powell和其他主要官員對於加息決策開始謹慎。
美聯儲在 12 月就已將 2019 年全年加息次數從原來的 3 次下調至 2 次。在 1月FOMC 上，美聯儲就已經比市場預期更鴿，暗示加息可能“暫時停止”並給出了關於縮表的聲明。本次FOMC會議聲明中，美聯儲對經濟的表述由“穩固增長”修改為“開始放緩”，顯示出美聯儲對經濟的擔憂明顯加大。因此，美聯儲預計今年全年不加息，明年加息1次。
美聯儲鴿了，市場也鴿了。
本次議息會議之前， CME 利率期貨不僅隱含全年加息概率接近於 0%，甚至還計入了 2019 年底降息的預期。所以說，3月的議息會議，加息與否本身並不是一個問題，市場已經預期了100%不加息。
甚至，在美聯儲連續釋放鴿派信息之後，市場開始預期美聯儲將在不久後重啟寬鬆。美國利率期貨市場的交易數據顯示，市場預期美聯儲2019年末或2020年初實施降息的概率迅速提升。
鴿不鴿不是問題，重要的是節奏。
3月不加息則意味著2017年6月開始每個季度加息一次的節奏被打破，即使按現在的計劃“今年不加息，明年加1次”，後續加息也需要失業率明顯回升、通脹超預期等前提條件。
也就是說，這可能是加息的末期。甚至，按CME利率期貨的反應，可能是降息初期的前奏。
經濟週期離不開降息和加息，那麼在這週期輪替的節點上，大類資產如何表現呢？
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40年，7次加息週期
1980 年以來，美國共經歷了七輪較長的完整加息和降息週期。分別是：
1） 1980 年 8～12 月：持續 4 個月，共加息 7次。美國經歷惡性通脹，時任美聯儲主席沃克爾因此大幅加息以對抗高通脹。加息尾聲，增長放緩。1981 年 6 月開啟降息週期，其後不久經濟便陷入衰退。
2） 1983 年5 月～1984 年 8 月，持續 16 個月，共加息 5 次。美國經濟從衰退期迅速修復，同時通脹水平繼續下行。
3） 1986 年12 月～1987 年 9 月，持續 9 個月，共加息 5 次。這一次加息主要是為了防止經濟走向過熱，不過由於當年 10 月爆發股災，美聯儲開啟降息週期。
4）1988 年 3 月～1989 年 2 月，持續 11 個月，共加息12 次。在股市恢復平穩後，美聯儲再度開啟加息週期。但不久後經濟增長開始下滑，美聯儲於同年 6 月開啟降息週期，美國也在 90 年中進入衰退期。
4） 1994 年2 月～1995 年 2 月，持續 12個月，共加息 7 次。基本面和通脹均相對平穩，加息中後期增長開始明顯回落。
6）1999 年 6 月～2000 年 5 月，持續 11 個月，共加息 6 次。加息也成為互聯網泡沫破裂的催化劑之一，在此之後，GDP 增速從 5%左右迅速回落至2001 年底的 0.2%。
7） 2004 年 6 月～2006 年 6 月，持續 24 個月，共加息 17 次。通脹水平維持平穩，加息週期結束14 個月後，2007 年 9 月金融危機再度開啟降息週期。
而目前這輪加息始於2015年12月，至今已經持續39個月，加息9次。和前面7輪週期相比，時間較長，加息幅度也比較溫和。
對比上世紀80年代以來7輪加息可以發現，幾乎每輪加息末期經濟增長都出現放緩，而現在也是一樣。但放緩不意味著衰退，加息結束也不意味進入降息週期。
與大眾想象的相反，過去40年美國的幾次經濟衰退並不發生在加息週期，而發生在降息週期，距離加息結束有7 ~17 個月的時間。
從影響路徑上看，多數情況下，加息末期財政收入佔 GDP 比重依然增加，但本輪加息週期中政府財政擴張的時點明顯更早，中金公司認為這與特朗普總統 2018 年的大規模稅改有很大關係。
由於房屋銷售與利率呈反向變動，特別是在加息末期，銷售與開工都開始呈現疲態。消費增速也下滑，而且早於加息週期結束前，尤其汽車和耐用消費品的放緩更加明顯。
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加息末期機會在哪？
樸素認知靠不住
從過去40年幾次加息末期的大類資產表現上看，有兩點值得關注：
一是波動率抬升。加息末期的經濟環境決定了這段時期宏觀環境劇烈變化，投資者對市場的預期也來回切換，因此在加息末期波動率往往有所抬升。
二是大宗商品表現較好，尤其原油的表現亮眼。在3月21日的FOMC會議後，原油已經出現了飆漲。
這不是一個偶然現象。
所謂週期品，與週期息息相關，而加息/降息也絕不是一個短期的事件，而是週期的一個切面。
表面上看大宗商品會受礦難等事件短期刺激，但從更長的週期來說，週期品應當服從與週期。實際上，從 1980 年以來加息末期大宗商品指數表現中位數來看，原油表現亮眼，甚至跑贏美元指數和主要債市，但工業金屬表現平淡。
至於以黃金為代表的貴金屬，正如撲克智咖林晨宇所說“本質上做多黃金是在做美國經濟的下行”，但與“走鴿-經濟下行-黃金漲”的樸素認知相反，歷史上加息末期的貴金屬表現並不好，甚至是下跌的。
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