5月7日，滬深兩市低開，截至21世紀經濟報道記者發稿，格力電器微跌0.15%，報53.34元/股。
貴州茅臺與格力電器，A股市場上公認的兩大行業龍頭，向來引一眾資金擁躉。
而近日，龍頭信仰似乎開始動搖。
日前，投行博恩斯坦（Bernstein）將貴州茅臺的評級從跑贏大盤下調至符合市場表現，目標股價從1089元降至916元，稱母集團的新銷售公司可能損害其收入和公司治理。
另一邊，格力電器在發佈2018年年報及2019年一季報後，先後被花旗集團、德意志銀行、中國銀河國際下調評級。
5月6日，中國銀河國際分析師Jeffrey Dorr、An Zhang及Johnson Cheung聯合發佈的一份格力電器研報將格力電器評級由“持有”下調至“賣出”，目標價44元人民幣。這與4月30日華泰證券分析師林寰宇同樣針對2019年一季報給出的“買入”評級80.96元相比，近乎腰斬。
與此同時，格力電器估值折價之謎亦被機構關注。
券商密集關注
作為行業龍頭的格力電器向來不缺少資金目光，4月9日格力集團籌劃轉讓格力電器股權的一紙公告更是引來萬眾矚目。
21世紀經濟報道記者梳理Wind研報數據發現，4月以來，共有45份研報對格力電器給出評級，其中29份為“買入”。
其中，華泰證券研究員林寰宇在4月16日、29日、30日先後三次給出“買入”評級，並高喊出80.96元的目標價。
在最新4月30日研報中，林寰宇認為，龍頭維持優勢，看好未來增長，“預測公司2019~2021年EPS為5.06、5.97、7.07元，參考行業2019年平均PE為13.01x。考慮到治理結構或改善，公司有望加速向全球化龍頭髮展；分紅率恢復近五成，有望進一步修復公司估值；MSCI提升A股納入因子以及外資流入有望帶動公司估值提升；對比三大白電，格力PETTM估值未來有望修復到14~16X區間，如果未來新進股東對公司業務協同有明顯改進，公司估值或進一步提升。”
因此他認可給予公司2019年14~16xPE估值，對應目標價70.84~80.96元/股，維持“買入”評級。
連遭下調評級
而近日，在格力集團發佈年報及一季報後，多家國際投行接連對其下調評級。
4月28日晚間，格力電器披露2018年年報。年報顯示，2018年公司實現營業總收入2000.24億元，同比增長33.33%；實現歸母淨利潤262.03億元，同比增長16.97%。另外，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利15元(含稅)。按當日價格計算，股息率不足3%。
29日早間，花旗就給出格力電器“賣出”評級，並將其目標價由58元下調至47元。花旗集團分析師Mark Li和Eric Lau指出，格力電器2018年派息比率48%低於2017年的60%是最令人失望的一點，且全年業績表現欠佳。
隨後4月29日晚間，格力電器發佈一季報，一季度淨利潤56.72億元，同比增長1.62%；扣非後淨利潤51.13億元，同比增長22.16%；營收405.48億元，同比增長2.49%；經營活動產生的現金流淨額77.33億元，同比下降46.15%。
4月30日早間消息，繼花旗之後，德意志銀行將格力電器評級下調至“持有”。
同日，格力電器下跌3.02%，報收55.58元/股。
5月6日，格力電器再遭投行下調評級。中國銀河國際分析師將格力電器評級由“持有”下調至“賣出”，目標價44元人民幣。
這與此前華泰證券給出的80.96元的目標價相比，近乎腰斬。
中國銀河國際認為，庫存偏高拖累了格力電器一季度業績。
從財報看，格力電器2019年一季度收入同比增長放緩至2.5％，而2018年四季度則增長32％。中國銀河國際認為，增長放緩是由於高渠道庫存水平和季節性因素造成，“我們認為增長放緩主要是由於2018 年下半年填補銷售渠道後渠道庫存水平較高所致，但季節性因素也有一些作用。CMM數據顯示，3月空調零售額錄得增長，因此我們預計隨著2019年二季度進入旺季，情況將出現一些改善。對於2019年，格力認為可實現低雙位數的增長。然而，我們認為2018 年的高基數和高渠道庫存可能會繼續拖累格力的銷售，我們相信較有可能實現中單位數增長。”
此外，其認為公司對新合營的投資開始影響運營開支，並可能對公司的盈利增長構成壓力。派息比率下降，反映格力正在保留現金，有可能用作併購。
對於格力電器的估值，其認為處於偏高水平，“最近幾周，由於有消息稱珠海政府正在尋求出售其持有的18％格力股權，這將有助於改善企業決策和改善管理層股權激勵的措施。然而，目前誰是買方仍不確定，我們認為當前約12倍的動態市盈率估值不太可能持續。鑑於公司偏高的渠道庫存、缺乏新的及可識別的長期增長動力，以及沒有貫徹的企業戰略，我們對格力未來的增長前景持謹慎態度。
格力的中國業務佔總收入的約88％，其收益幾乎完全依賴於中國國內市場。基於此考慮，我們認為格力應較同業海爾和美的存在折讓。由於公司收入前景略有改善，我們將2019-2020年每股盈利預測上調3％和4％，並將目標價基準年推至2020年。我們給予公司目標價人民幣44元，即下跌空間約21％。如果在2019年下半年政府出臺刺激家電銷售政策，我們認為格力的股價或價值每股人民幣47元，相當於15％下行空間。”
當日，在A股市場整體表現不佳的情況下，格力電器股價也大幅下挫，下跌7.29%，收報51.53元/股。
估值折價謎題
中國銀河國際此番提到的格力電器估值較同業海爾和美的存在折讓的問題，此前也被券商所關注。
天風證券4月21日“格力電器估值折價之謎”研報指出，與美的相比，市場給予格力的估值折價，主要是因為公司治理問題以及業務結構單一這兩個問題。
天風證券認為，格力現有的公司治理的不利影響，在於影響管理層換屆——每三年一屆的管理層換屆，或導致管理層為了達到短期目標而導致經營節奏的波動性加大。
業務結構單一方面，據其分析，與美的相比，格力的海外擴張在近幾年放慢了腳步，對比來看，格力的海外擴張進程在三大白電中屬於偏慢的。從銷售額看，相比於海爾和美的的海外市場銷售比例，格力整體外銷比例偏低；從海外生產基地佈局看，截至2018年12月，美的在海外共有15個生產基地，而格力的生產基地主要在巴西和巴基斯坦。
此外，格力電器近五年重啟品類多元化戰略，董明珠執掌格力之後才逐步開啟多元化。而對比競爭對手，美的多品類發展思路從企業發展初期便已明確，即從風扇起家轉型到空調，2004年之後又不斷進入到冰洗、廚電、小家電等全品類家電，又通過收購切入工業機器人領域。
而這次讓市場矚目的格力電器控股權變更問題，是否會解決以上兩大問題？
天風證券認為，從公司治理層面來看答案是“可以”，“我們認為，隨著格力電器控制權的轉讓，會改變國企管理層任期有年齡限制的問題，治理方式更加靈活。其次，激勵機制有望改善。”
從公司多元化擴展之路看，天風證券認為，後續格力在大股東的支持下，多元化進程也將加快。
“既然格力的公司的治理問題和多元化都可能存在邊際改善，那麼和美的的估值折價應該逐步縮小。”天風證券預計，公司治理改善的預期以及未來多元化擴張加速，公司的估值將逐步向美的以及海外公司靠近，給予2019年動態估值15倍的估值，存在13%左右上漲空間。
更多內容請下載21財經APP
閱讀更多 21世紀經濟報道 的文章
