蔚來汽車今年一季度交付量環比近乎腰斬，股價一蹶不振。如果不能獲得新進融資，其現金流可能在2019年面臨壓力。更大的麻煩在於，新能源汽車補貼淡出以及新老競爭對手湧入市場。
文 | 《巴倫》中國特約撰稿人 曹聖明 編輯|張曉添
成立4年多的中國新能源汽車新秀蔚來汽車(NIO，NYSE)，跟早已名滿天下的特斯拉 (TSLA，NASDAQ)相提並論，這個日子來得有點早，且並不是創始人李斌所期盼的方式。
4月21日晚間，一輛特斯拉Model S被車主停在上海徐彙區一地下車庫內不到半小時，在沒有充電等操作的情況下，車身底部突然冒出白煙，隨後迅速起火燃燒，整個過程不到10秒。緊鄰一旁的一輛奧迪車也被牽連，燒得只剩下殘骸。無巧不成書，第二天下午，一輛正在西安蔚來汽車授權服務中心維修的蔚來ES8也突然起火，被燒得只剩下空架子。
“特斯拉蔚來相繼起火”的報道隨即出現在各媒體端口。根據媒體不完全統計，特斯拉MS、MX系列電動汽車在全球範圍內發生過的燃燒或爆炸事故，迄今已達50多起。與此同時，蔚來汽車自2018年交付以來，在續航、充電、系統死機、黑屏、斷網、售後維修等方面的故障與問題也被不斷曝光。同時，其他品牌的電動汽車，也不時有質量問題曝光。
雖然在消費市場事故、疑問不斷，但在股票市場，特斯拉曾長期是受投資者追捧的明星股。在《巴倫》週刊2018年底舉行的圓桌會議上，特斯拉仍然被相當多的機構投資者所看好，被視為是2019年仍然最值得買進的優質股票。不過今年以來特斯拉股價的表現並不如人意，從年初的300美元左右，一路跌至4月26日的231美元。而同期紐約道瓊斯指數從2336.24點一路上揚至4月23日的26695.96點。那些堅定持有特斯拉的投資者不知作何感想。
與此同時，作為中國概念的新能源公司蔚來汽車，自2018年9月上市以來股價曾有短暫上衝，隨後大部分時間是起起伏伏，持續下跌。2019年4月16日，蔚來汽車創下4.43美元的股價新低，相較2月26日10.64美元的年內高價跌去近六成，也遠低於上市時6美元的開盤價。
自創立之初，有意無意之間，蔚來汽車被一些機構投資者拿來與特斯拉比照。某些時候，由於看好中國高端新能源汽車市場前景，外界甚至認為蔚來可能成為“特斯拉終結者”(Tesla killer)。據《巴倫》統計，截至2019年5月6日，給予蔚來汽車股票評級的10位分析師中，有五位給出“買入”評級，四位維持“持有”評級，一位給予“減持”評級；目標價中值為7.87美元。這與4、5月間蔚來汽車不足5美元的股價表現存在較大差距。
歷經不同市場數年不盡一致的發展後，現如今資本市場對於兩家廠商的認可程度有很大不同。截至5月5日收盤，特斯拉的股價報255.03美元，總市值443億美元；蔚來美股存託憑證(ADR)每單位報5.02美元，總市值53億美元，不及特斯拉八分之一。比較理性的投資分析傾向認為，目前為止，拋開所謂中國概念及市場想象，蔚來汽車與特斯拉根本不在一個水平線上。二者的對比，不是拉低了特斯拉，就是抬高了蔚來汽車。
從市值表現看，特斯拉2010年6月29日上市，發行價17美元，雖有短暫破發，但是總體上一路上行，如今已經增長近14倍。蔚來2018年9月12日上市，發行價6.26美元，短暫衝高後迅速回落，於當年10月2日再次跌破發行價。如今更是較發行價已經跌去22%，市值較2018年9月14日最高點的139億美元已經蒸發88億美元，摺合人民幣高達590億元。除非蔚來汽車有更加令人信服的銷量和營收表現，否則其投資價值堪憂。
蔚來自2018年9月上市以來股價走勢。 來源：Yahoo
銷量下滑補貼退坡，現金流面臨壓力
全球汽車市場從2018年起就進入蕭條期，這也給新能源汽車產業帶來直接影響。2019年以來，特斯拉與蔚來的銷量均出現了下滑。今年一季度，特斯拉共交付6.3萬輛汽車，環比2018年第4季度的9萬輛下滑31%；蔚來當季交付3989輛，環比2018年第4季度的7980輛近乎腰斬。在行業分析師看來，蔚來汽車一季度的數據也增加了其完成2019年4至5萬輛銷量目標的難度。
對於急需通過銷量增長從而改善財報的特斯拉和蔚來而言，2019年一季度銷售疲軟無異於雪上加霜。自2003年7月創立以來共計16個年頭裡，特斯拉大多數時間都處於虧損狀態，直到2018年三四季度才實現單季度連續盈利；但2018年全年仍然虧損超過10億美元，同時2019年一季度又宣告虧損了 6.7 億美元，按此趨勢下去，特斯拉的年度盈利計劃將被繼續擱置。
蔚來汽車創立時間更短，前期投入還是消化中，從財務上就更不好看。近三年來，蔚來一直在虧損，2016-2018年分別虧損25.73億元、50.21億元、96.39億元，三年共計虧損約170億元；由於銷售成本的增加以及運營、研發資金的不斷投入，2018年虧損還同比增加了近一倍。
根據蔚來2019年3月6日公佈的財報，蔚來2018年資產總額為188.43億元，同比增加80%；負債總額為106.92億元，同比增加345.1%。財報顯示，蔚來2018年第4季度的現金流與短期投資為83.45億元。即使忽略到期債務，如果不能獲得新進融資，按照第4季度30億元的虧損額來推算，蔚來汽車的現金流在2019年下半年將面臨更大壓力。
《巴倫》中國接觸的多位汽車業人士認為，產量達到5萬輛以上的規模，才有做到盈虧平衡的可能；達到10萬輛以上，才算是真正的量產。蔚來汽車2018年ES8產量為1.27萬輛，交付量為1.13萬輛。即使2019年達到預期4至5萬車的產量，也只能算是勉強達到一定規模，離真正的量產還差一半以上。
從汽車行業的經驗來看，為了追求量產目標，通常還得繼續加大投入，同時由於市場售價約束，即使勉強達到10萬量左右的年度量產，也有可能在相當長的時間內做得越多虧得越多。為此，就必須儲備足夠現金，以應付可能出現的資金壓力及持續虧損局面。市場注意到，2019年1月30日，蔚來汽車宣佈發行6.5億美元可轉換債券，這樣的融資行動是必要的，有利於緩解蔚來汽車的資金壓力。但從另一面而言，非股權融資也會增加公司的債務負擔。最初，蔚來宣佈票息將為3.5%-4%；2月4日，蔚來公佈的實際票息提高到了4.50%，表明期債券融資並非坦途。相關觀察人士認為，蔚來此次以可轉債券進行融資，一是寄希望於市場好轉，銷量上升，從而不必稀釋股權；同時也做好了萬一後續資金有壓力，債轉權的可能性。這是持續虧損的初創公司的融資方式兩難。
在公司和市場之外，產業政策的重要變化更是至關重要。2019年以來，中國政府對於新能源汽車補貼的收縮勢頭，也對蔚來汽車的競爭力和內在價值構成不利影響。3月26日，中國財政部等四部委聯合發佈政策通知，指出要降低新能源汽車補貼標準。按照政策原則，新能源汽車補貼將在2021年全部退出。基於2018年國家和地方補貼標準，蔚來ES8車型最高可獲得每輛6.75萬元補貼，佔售價比例大約為15%。這意味，如果財政補貼取消，又無法迅速消化成本，蔚來旗下車型的實際售價將會比補貼退坡之前上升10%左右，這很可能給銷量造成不利影響。尤其是考慮到特斯拉已經在中國上海開始建設整車廠，且預期產品定價會明顯下調，對於產品尚不夠成熟、且價格較高的蔚來汽車而言，這是未來幾年最直接的競爭壓力。
放棄自建工廠，股價聞風下行
與特斯拉相對可控的自建工廠模式不同，從一開始，蔚來汽車走的就是由江淮汽車“代工”的模式，這種方式的好處是不用花時間在生產線建設上沉沒太多資產，有利於效率提升。但輿論質疑始終不斷：其一，汽車製造有其特殊性，尤其是蔚車汽車主打的新能源車，並非傳統汽油車的成熟生產，“代工”模式能否最大限度保留獨立開發能力，保證質量並提升品質？其二，以江淮汽車中低端的口碑影響和品牌形象，能否撐起自我設定高品質高性能的蔚來汽車品牌形象？其三，江淮汽車為地方國企，蔚來汽車是創投資金支持下的股份制企業，雙方基因不同，合作模式能走多遠？事實上，從蔚來汽車投產以來，這些不穩定因素，多多少少影響到了資本市場對蔚來汽車潛在價值的想象空間。在各個場合，來自媒體和市場的類似追問，不停地困擾著蔚來創始人李斌。其數次作答，也未完全打消同行及消費者對代工的擔憂。
後來，李斌終於下定決心自建工廠，並在2018年初落實了選址上海嘉定的相關消息，這看起來是更完整的特斯拉模式複製。但是到了2019年3月6日，蔚來汽車公佈財報的同時，正式宣佈已停止該建廠計劃。相關人士分析，自建工廠的複雜性、長工期以及對資金的龐大需求，或許都不是蔚來汽車目前可以承受的多重壓力，為此暫時自建工廠，或許不失為一種短期明智之舉。
但投資者並不這樣看，基於對特斯拉模式的認同，以及對蔚來汽車的多重擔憂，其停止自建工廠的消息一出，加上財報業績也乏善可陳，蔚來汽車原本已經企穩並已上行多日的股價，迅速掉頭下行，從3月5日收盤的10.16美元，跌到4月16日的4.45美元才算穩住陣腳；3月6日當天跌幅高達21.16%；如果照此計算，放棄自建工廠及財報消息，一度讓蔚來市值蒸發了60億美元。
媒體追問蔚來自建工廠中道崩殂的原因，流傳最多的一種說法，是由於特斯拉後來居上：2018年7月宣告在上海建廠計劃之後，迅速拿地開工，並在上海兩會期間獲得備案；而2018年12月出臺的新版《汽車產業投資管理規定》，要求新建項目既要滿足一定的投資規模，也要在所屬省份已有電動汽車項目完成規劃產能的基礎上才能申請，這等於宣告特斯拉搶先行動之後，蔚來暫時已經無法拿到資質。
另一種說法則是，蔚來的資金已經不足以支撐建立新的汽車工廠，繼續找江淮代工純屬無奈。而公司創始人李斌的公開解釋則是，由於虧損擴大，蔚來停止自建工廠以改善現金流；在已有工廠上增產更有經濟效益，蔚來會堅持合作製造模式，“在未來的兩到三年內，我們不覺得產能或者製造合作的模式是我們公司發展的瓶頸，這能幫助我們節省更多的支出”。
節省開支不僅影響重資產投入的工廠自建，也體現在佔比較大的人才成本控制上。2019年3月蔚來傳出裁員風波，李斌承認2019年上半年優化3%左右員工，亦被市場解讀為是系統節支行動。但就在5月5日，蔚來通過官方社交媒體回應“大幅裁員、銷量作假、員工行為不端”等言論，稱消息發佈者並非蔚來前員工，其捏造的不實言論對公司名譽以及商譽產生了惡劣影響，已向法院提起訴訟。事實真相究竟如此，市場或需要更多耐心坐等。
新老競爭者紛至沓來，投資者信心待提振
在資本市場，一些機構投資者此前看好蔚來汽車的一個重要原因在於，公司在競爭較少的中國高端新能源汽車市場具備相對優勢。這也是蔚來汽車在一段時間裡自認為區別於具有龐大量產能力、但品牌定位大眾的比亞迪，以及同在起步階段但品牌定位更大眾的小鵬汽車、威馬汽車等新能源車同行的明顯特徵。
但從2018年下半年開始，國內外傳統車企大多對新能源汽車領域投入了重兵。在中國高端新能源車市場，奔馳、寶馬、奧迪旗下相關車型已經開售。國產品牌中，除了比亞迪這樣的“老牌重量級選手”之外，威馬汽車、小鵬汽車等中國造車新秀也頗有銳氣。誰能在競爭中勝出，都有待時間檢驗。
更重要的是，全行業都在關注：特斯拉上海工廠有望於今年內開始生產整車。有關消息表明，國產化的特斯拉將以更低價格直接加入中國新能源汽車市場的激烈競爭。在《巴倫》2018年底的相關投資分析看來，這也是海外投資者仍然堅定看好特斯拉投資價值的一個重要新變量。
面對複雜多變的市場競爭以及自身挑戰，蔚來汽車一些投資人的信心從2018年下半年開始有所衰減。比如，軟銀於2018年8月表態不投資蔚來；香港上市公司國開國際投資2019年3月宣佈，將出售所持蔚來全部股份。近期從公開市場信息看，過了禁售期的一些機構投資者，也在開始減持蔚來汽車的股票。
對此，有投資分析師認為，前期重倉持有蔚來汽車股票的一些投資機構，面臨必須上市變現退出的剛性需求，在這些減持者部分退出後，蔚來汽車或許可以在股價低位迎來新的有耐心的投資者，畢竟隨著期規模生產能力上升，中國市場的巨大潛力和新能源車的長期紅利，還是會逐漸顯現出來。
因此，面對短期資金等壓力，在市場“槍林彈雨”中創立並打造了易車網、摩拜等知名品牌的李斌信心不減。“我們有很多的資源做融資，還有一些其他的股東想要加入，他們感興趣，所以我們能夠有其他的方式獲取現金流。”李斌說。從2019年來看，若成功到賬大筆資金或引入有實力的投資者支持其規模生產佈局，蔚來汽車的競爭力將有機會得到提振。
*作者聲明：市場有風險，投資須謹慎，以上分析並不構成投資建議
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