基礎設施公募REITs發展的意義，核心點在於REITs這個產品核心的邏輯就是資產退出的通道，或者說退出的平臺，核心的邏輯都是資產退出的邏輯，對於化解政府的債務包袱，或者是有效率的投資基礎設施，其實是一個比較好的品種。通過對基礎設施的運營能力的要求，倒逼企業精細化管理，從這個層面來講也提升了我們國家很多基礎設施運營機構的能力，或者說資本化管理的能力。所以總體來說基礎設施REITs，對我們國家未來基礎設施整體的發展可以起到一個很重要的推動助力作用。
彭戴 招商證券創新融資部 企業資產證券化負責人
本文來源於論壇速記稿，由RCREIT（REITs研究中心）初校，未經演講者本人審核
5月6日，2019中國資產證券化和結構性融資行業年會暨第五屆中國資產證券化論壇年會在北京萬達文華酒店正式啟幕。
5月7日下午，在招商證券機構專場中，招商證券創新融資部企業資產證券化負責人彭戴、以及招商證券創新融資部副董事王愷豐，就中國特色公募REITs前瞻、基礎設施REITs要點分析等主題展開了介紹和發表主題演講。
以下為彭戴演講內容，未經本人審核
彭戴：各位參會嘉賓，大家下午好。非常感謝大家又來參加我們招商證券專場論壇，我們招商證券在CSF論壇連續主持了大概有三五屆的專場論壇，每一屆我們都爭取分享一些新的東西和一些新的行業的展望。剛才我們同事王愷豐跟大家分享了一些從美國REITs的角度來看中國REITs的觀點。我現在來分享一個相對來說比較小眾的REITs市場，就是基礎設施REITs的介紹。
總體來講，基礎設施的REITs在我們國家從今年來說提得比較多，主要的原因是兩個，第一個原因是在於我們國家現在基礎設施進入了2.0的階段，在PPP作為基礎設施的退出渠道發展得不好的情況下，可能REITs作為基礎設施退出的方式，是一個比較好的產品。第二個原因在於我們的鄰國印度，在基礎設施REITs發展比較猛，也有一定的借鑑意義。
我的分享主要分成三個章節，第一個就是國內基礎設施的發展情況，簡單跟大家講講基礎設施其實是非常適合做REITs的產品。第二個是國際上的基礎設施REITs的發展情況，最後一個如果要在我們國內做基礎設施REITs，它可能會遇到的一些方案的設計，和可能遇到的一些難點。
首先，國內基礎設施市場的發展情況。基礎設施的規模和投資需求都是非常巨大的，這幾年我們國家的基礎設施投資的速率和增長率都非常快，也是逐年增長的態勢。從分類的基礎設施的增長率，在整個基礎設施裡面主要還是以道路交通為核心的增長空間，大家可以看到在整個基礎設施REITs裡面，其實在很多國家也都是以道路作為核心的基礎設施REITs的品種。
第二大類就是水利、環境、和公共設施相關的基礎設施，剛才也瞭解到了我們國內首批的公募REITs的試點，也有很多以水利、環境來進行基礎設施REITs的考慮。其實這在2012年的時候，我們招商證券也嘗試過拿當時南京的水務公司來發類REITs，但是因為當時的市場條件不是很成熟，而且對於一個汙水處理公司的估值很難達成一致，所以當時這個項目就流產了，但是現在來看整個市場環境在發生變化，這種項目也是可以值得去探討的。
國內的基礎設施發展的模式，從前幾年是以城投公司發債，發債之後相關的資金用於基礎設施建設。這種的做法對於地方政府會造成大量的債務累計，形成地方政府的高槓杆，這也是我們國家降槓桿核心的來源。同時基礎設施沒有辦法退出，所以形成了地方政府很大的債務。
國家想出了一個解決辦法，就是用PPP來進行代替，但是有很大的問題，在於民營資本沒有辦法進行這麼長期的投資，也導致民營資本無法在PPP的存續期期間退出，後來有發展出了PPP的證券化，PPP進行類REITs的操作，所以在PPP建設基礎設施的過程中，也出現了很多的障礙。
這是剛才講到的PPP，實際的來源還是來自於國有屬性的一些民營資本的資金。這個問題其實又回到了剛才王愷豐講的問題，為什麼這樣呢？因為基礎設施的收益率很難達到社會資本的一個要求，同樣的一個情況，也是在於我們去做基礎設施類REITs，它的收益率是不是能夠達到資本市場的要求，這也是一個需要關注的問題。
從基礎設施REITs的發展情況來看，因為所有的REITs產品都是這麼一個模式，不管是基礎設施的也好，不管是不動產的也好。在國際上基礎設施REITs也以公司資本為主，但是公司資本更多是有限合夥的，原因是在於基礎設施對於稅收的影響因素非常敏感，可以有稅費節約的作用。
從資產的角度來講，可以作為基礎設施REITs的基礎資產，我們前幾年在項目的探索過程中，以及和監管溝通的過程中，我們總結了一些基礎設施的類型，其中包括交通運輸、機場港務、橋樑、通訊、水利、城市的供給水等等，這些資產我們認為可以拿來做基礎設施的REITs的基礎資產的，因為資產是擁有現金流的，是擁有收費能力的資產。
比如說城市的市政道路，有沒有可能做基礎設施REITs的基礎資產呢？也是有可能的，但是這類基礎資產由於現金流大量依賴於政府，或者大量依賴於服務的購買方，一般來說在國際的REITs上面都不是主流的REITs品種。但是也有例外，比如現在在美國最火的REITs是監獄REITs，現金流都來自於聯邦政府，這類的資產反而從市場上脫穎而出，成了REITs市場非常受歡迎的品類。
高速公路及橋樑，目前我們國家的高速公路收費的里程很長，有廣闊的空間，這類公司的上市板塊，其實沒有太多的建設性的業務，更多的就是持有性業務。這類的上市公司，大家把它擴大性理解的話，這個上市公司就是基礎設施REITs的載體，我們現在所講的更多的是基於某個資產的REITs，相對來說狹義一點。
這類資產其實我們之前和兄弟單位招商公路詳細探討過，為什麼公路資產可以做基礎設施REITs的？因為公路資產的收益率，十年期的角度來說收益率非常好，基本上一個公路從建設運行三到五年左右，最後到退出，比如說十年期退出，它的收益率可以做到年化7%-10%的水平。其實在這個水平下，這個收益率是可以滿足市場上的投資者。但是為什麼沒有做？因為市場上的投資者是以短期為主，十年期太長了。
第二個就是高速公路的現金預測水平可以做到非常的精確，我們也跟高速公路運行的一些專業人士交流過，一個高速公路從它的出生一直到公路的最後資產的所有收益權的結束，它基本上每年的現金收入的偏差和它的預測值相差不會超過10%，大一點的可能是20%，所以說是一個非常穩定的資產。
供水供氣的資產也是同樣的道理，也是按照城市片區或者是一個城市群體有多少用戶、有多少使用量，來進行這麼一個設置的。同時它也有很強的合同保證，比如說有多少客戶，這個客戶每方的供水供氣的價格也是發改委的物價局進行核價的，所以這類的現金收入的可預測性也非常的穩定。最後一個是垃圾和汙水處理，這是在我們國家提倡環保的大背景下，對這塊的要求也比較高。比如說我們很多化工廠附近一定是要配建汙水處理系統的，化工廠一定要交排汙費的，包括城市生活垃圾處理，都需要大量的基礎設施來進行支持。
所以從我們過往的項目經驗來說，其實這幾類資產都是比較適合在基礎設施的領域做公募REITs的資產的。
從國外的REITs來說，我們簡單選取了幾個在基礎設施REITs這個領域做得比較多的市場來跟大家簡單講講。首先是美國，美國是REITs的老大，但是基礎設施REITs只佔到美國REITs的1%，是比較小眾的市場。原因是在於美國的這類REITs體系還是比較信仰於由基礎資產本身所產生的現金流的能力，來對基礎資產進行估值的能力，但是大量的REITs並不能足以產生足夠的現金，還需要聯邦政府的補充。所以在金融危機前這類的REITs很難獲得投資者的青睞。金融危機之後大家都理解到國有信用還是比較值錢的信用體系，所以這類的REITs才漸漸在市場上嶄露頭角。
第二類是澳洲市場，澳洲市場的基礎設施REITs的規模比較大，總市值有500多億，佔比非常高。原因在於澳洲的這類的資產收益率非常不錯，基本上澳洲的基礎設施REITs每年的份額率都是7%左右。
另外一類是印度市場，印度市場發展比較晚，也是這幾年才發展起來的，但是發展的速度非常高，到目前只有兩家基礎設施發行，比如電網，覆蓋3000多公里的輸電線的規模。美國市場是比較大型成熟的市場，澳洲市場是基礎設施相對來說比較完善的基礎設施的市場。印度市場算是一個新興市場，對中國來說也比較有借鑑意義。也是因為我們最近交流過，印度的基礎設施REITs發展的勢頭比較好，這也促進了我們國家最近監管機構去大量研究基礎設施REITs一個很重要的因素。
我們把每個市場選了一些案例跟大家進行分享。
首先是美國的REITs，我們選擇的案例是美國鐵塔，這和我們國家的鐵塔總公司的發展歷程也比較相似。最早美國的通訊機構也是自己佈網，後面把佈網的工作剝離出去了，成立了美國鐵塔公司，就和我們的中國鐵塔總公司發展路徑完全的一致。後面鐵塔公司就把所有的鐵塔運營權和產權全部上市，上市之後鐵塔公司就成了輕資產運行的公司，成了美國現在最大的基礎設施REITs的產品。
這個案例給我們的啟示就在於，其實我們國內非常多基礎設施REITs是屬於資本密集型的，比如剛才講的中國鐵塔公司，也可以借鑑美國鐵塔的模式進行輕資產化運行，這也符合我們國家現在對於國有企業要求降槓桿、要求提升資本化效率的目標，可以要借鑑的手段。我們國內也有很多其他的公共服務業的行業，比如說像監獄，也是可以借鑑參考這個案例，進行資本化的。
第二個是印度，印度的REITs模式和前面的有一點不一樣。印度的REITs模式主要的交易結構和其他的不一樣，其他採用的是有限合夥的，印度的REITs採用基金式的模式。因為印度做了一個全產業鏈的基礎設施REITs，從投前私募基金進入，到投後的私募基金上市，印度比較能打通，其實就是基金的層面。這在歐美市場比較少，但是在印度基本上所有的基礎設施REITs都有基金的模式。
現在講到我們國內如果要做基礎設施的REITs，怎麼去做？國內因為沒有REITs，所以不管怎麼樣要落入到我們國內類REITs的架構裡面。REITs的架構不再多說了，核心的一點還是在於把一個資產想辦法通過私募基金等轉移，然後完成資產的初步的上市。這裡面有一個很大的問題，如果對於一個不動產，轉移一個項目公司的股權，然後把這個項目公司的項下的產權轉移過去。對
於基礎設施來說，基礎設施很多是沒有產權概念的，比如說道路只有一個收費權的概念，怎麼轉移呢？這其實是基礎設施做REITs所面臨的第一個障礙。第二個障礙，估值定價的問題。從產品的設計思路上來講，由於目前來講做類REITs的產品，發行來講很多時候還是理解成負債的行為，或者融資的行為。融資的行為就是要跟基礎設施的貸款相比，在ABS的發行和定價上面，肯定沒有辦法和國開行的成本相比的。所以90%我們和發行人來交流，全部要求用權益的形式來做，就是要做到資產出表。
對於基礎設施的出表也要滿足基本的條件，首先結構上面不能有擔保和徵信，你的風險必須全部轉移。第二個問題在於我們國內基礎設施的收益總體來說不是那麼多，雖然說有些道路的收益比較高，但是大部分的基礎設施收益並不高，比如說一個汙水處理廠，可能投資收益比在2%到5%左右，但是對於一個汙水處理廠的資信情況下，發行價肯定不只五點幾的價格，就需要利息補足，權益金是一種方式，更多的方式是政府購買服務，或者借用PPP證券化的方式，政府做差額補足，政府對經營性支出有一定的支持，用這種方式來進行補足。
要做到資產出表就一定涉及到資產退出的問題，對於類REITs來說，退出就是這麼幾大類的條件，第三方以及續發產品都有案例了。第二個就是私募轉公募，這也是我們和招商基金正在探討的一種模式，等會兒在圓桌討論的時候會請到招商基金相關的人員跟大家分享一些相關的信息和案例。
對於目前我們國家的投資人來講，還是希望投資一個有主體擔保的項目，但是一旦有主體擔保了就沒有辦法完成資產的出表。那麼對於發行人來講，如果他提供擔保他就沒有辦法出表。所以我們選擇一個主動型，通過一個被動性，通過表決機制完成資產出表的功能。使得投資人有一定的資產控制權，同時又能和發行人之間尋找平衡，滿足了出表的同時又滿足了投資人主體信任的要求。
這裡我們詳細講講。首先第一個就是資產轉移的問題，很多的基礎設施資產都涉及到國有產權的問題，而且每個國有產權審批的部門、審批的環節都不一樣，比如說公路經營權的轉讓要經過國家的規定，同時還要清查，這就很難做到資產重組和資產剝離。比如我們做不動產的項目，項目公司層面來說可能有很多的雜七雜八的事項，我們不想做公司轉讓了怎麼辦？就把資產轉移到另外一個公司，成立一個新的公司。但是對於特性經營權就沒有辦法做到這種剝離，所以只能把這個項目公司洗得比較乾淨，或者說項目公司層面做資產重組，這樣來說操作就非常的複雜。
第二個在於國有資產的審批手續，對於不動產來說非常的複雜，我們和幾大公路持有公司也交流過，他們也認為這類資產的轉讓也是要掛牌，而且也是要批到國資委的層面去的，所以這個審批手續非常難。
第三個就是定價和估值也非常的困難，為什麼呢？首先來說高速公路的定價和估值只有一個現金流折現法去估值，那麼你如何去選擇這個折現率，其實是有一個講究的。比如對於經濟發達地區的高速公路折現率一般會低一點，對經濟弱一點地區的折現率可能會高一些，但是經濟弱一點的折現率高，它代表的持有量又不是很穩定。那經濟發達的地區折現率低，它的持有量穩定了，但是價格又非常貴。所以這個來說對於基礎設施估值來講也是項目的一個難點。
再一個例子，比如說一個電站的估值，應該根據它的發電量去估值還是應該根據它的資產去估值？這也很難。比如說之前我們做了一個瀾滄江的項目，從現金流的估值和它的造價沒法相比，水電站都是百億以上的。過長的現金流又不足以在我們目前國內這麼一個發行情況下支持他的發行，所以說固定資產的估值很難形成一個公平的估值體系，所以也導致基礎設施的REITs在整個類REITs市場裡面總體來說是很小眾的情況。
剛才講到目前國內的REITs的發展，很核心的原因在於，我們國家想通過公募REITs來給我們國家未來基礎設施建設提供一個退出的渠道。從這個角度出發，我們也判斷近期我們國家在推行的公募REITs的產品來說，可能更多的會採用一些社會標杆意義，或者具有公募屬性的資產來作為試點。這是我們所瞭解到的，目前公募REITs需要去做試點的一個結構。核心的結構還是公募基金+ABS的結構，等會兒我們也會詳細討論。基本上公募REITs大致就是這樣的一個結構來做的。
在公募REITs的環節，其實基礎設施又遇到另外一個比較麻煩的問題，就在於對於公募基金的估值。大家知道地產項目的估值還可以比較好去估，對於基礎設施的估值更多就只能採用現金流量法去估值。隨著基礎設施的標的物的資產特許經營權的減少，嚴格意義來講這個標的資產是縮水的，反映到公募REITs的層面，要對公募REITs每年要進行減值，所以這是在基礎設施推行公募REITs過程中的一個比較大的障礙，就在於怎麼在公募REITs的層面去估值。
對房地產還好，即使現金流量法估值減少了，通過可比交易法還可以把估值彌補回來，不會對公募基金造成很大的波動。但是對基礎設施來說就沒有可比交易法來進行價值調整了，所以說這一塊也是一個很大的問題。
還有現金流和定價的問題，目前來說我們瞭解到如果要發公募REITs的話，基本上現在的定價可能從市場的情況來少，至少到5到6的區間。很多基礎設施是很難這水平的，尤其是在前幾年。投資者怎麼看這筆投資？比如說一些比較好的高速公路，可能到十年以後退出，年化可以到9%到10%，但是前兩年只有3%到4%，前兩年怎麼看資金的投資效率，以及和它的整個投資週期的比例的問題。
剛剛講了我們困難的地方，還有一個最好的地方，是在於基礎設施這類資產的屬性其實是天然比較適合公募REITs長期性的屬性的。因為基礎設施這個產品從投資到整個基礎設施退出的週期，基本上都是在十年的範圍以內，至少要超過七年這麼一個大的時間週期。那麼公募REITs本身來說是個永續的產品，或者說相對期限比較長的產品，本身是比較匹配的。
第二個和險資投資的週期也是很匹配的，我們最近也和很多的險資在交流。險資也對我們提出了很多的要求，說你們做CMBS期限太短了，才三年，能不能給我們定製一個“10+10”，或者“15+15”這種產品。我們瞭解到最近也有一些創新型的CMBS產品會出來，分了兩檔，有“3+3”或者是“5+5”，專門為險資而定製的一些產品。
總體上來講，基礎設施資產其實是比較適合做公募REITs這個產品的。但是還是有很多的障礙要去突破，我們也是希望我們第一批推行的公募REITs產品，能有推廣價值和推廣意義，而不是做一單試點這個產品就結束了。
基礎設施公募REITs發展的意義，核心點在於REITs這個產品核心的邏輯就是資產退出的通道，或者說退出的平臺。大家把資產培養好了之後，以後不想賣給競爭對手就賣給REITs基金，所以核心的邏輯都是資產退出的邏輯。
所以說對於化解政府的債務包袱，或者是有效率的投資基礎設施，它其實是一個比較好的品種。對基礎設施的運營能力的要求，倒逼企業精細化管理，從這個層面來講也提升了我們國家很多基礎設施運營機構的能力，或者說資本化管理的能力。總體來說基礎設施REITs，對我們國家整體未來基礎設施的發展可以起到一個很重要的推動助力作用。
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