機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：萬煒
我國電力工業尚在穩定成長期,與美國70-90年代類似
電力行業作為國民經濟的基礎性支柱行業,與國民經濟發展及工業結構變化息息相關,不同的經濟發展階段勢必對應著不同的電力工業需求。從美國近七十年的淨髮電量來看,美國的發電複合增速呈現穩步下臺階的趨勢,當前基本上處於成熟期。我國電力工業尚在穩定成長期,與美國70-90年代類似,發電增速面臨換擋,或將圍繞5%這一中樞波動。
中美髮電均以火電為主,用電結構差異較大
從發電量及發電裝機來看,中美兩國均以火力發電為主,且火電發電量佔比均呈下滑趨勢。美國火電裝機以燃氣機組為主,中國則以燃煤為主。由於中國第二產業用電佔比較高且二產對於經濟增長更為敏感,我國用電增速波動大於GDP增速;美國經濟增長與用電增速相對較為穩定,兩者相關性不太明顯。
中美電價組成接近,分類用電價格差異較大
從電價結構來看,中美電價組成較為相似,主要差異在於我國最終銷售電價中還包含政府性基金及附加。目前中美電價水平整體較為接近,不過從分類用電價格來看,我國居民用電價格顯著低於一般工商業及大工業用電,存在明顯的交叉補貼,與美國有一定的差異。
美國電改經驗具有借鑑意義,長期看中國火電有望迴歸公用事業
美國電改使得市場供需關係對於電力的價格發現開始起到主導作用,相關輔助機制的設計也能確保電力供應的穩定性和發電企業的合理收益率。我們認為美國電力市場的設計機制和改革經驗具有借鑑意義,未來隨著我國電力體制改革的進一步深化推進,我國電力價格最終也將會由市場供需關係、發電企業經營成本等市場因素所決定。屆時我國火電行業有望迴歸公用事業屬性。
在盈利穩定的前提下,中國火電龍頭合理PB為1.5-2倍
綜合中美電力公司的歷史盈利及估值來看,我們判斷如果未來中國火電行業能真正迴歸公用事業屬性,盈利保持相對穩定(ROE在8%-10%左右),相關龍頭企業的合理PB為1.5-2倍,對應PE為15-20倍。短期而言動力煤價格的週期性波動弱化有望使得火電行業實現相對穩定的8%-10%左右的ROE。長期而言,我們還是更加期待我國市場化交易電量佔據主導地位,市場化價格機制真正形成,推動火電行業實現優勝劣汰、穩定盈利。
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