最近，手遊領域的發行商中手遊，遞交了去聯交所的招股書。作為遊戲發行商，中手遊算是行業的老牌玩家。2013年以前，公司主要做基於功能機的遊戲發行。那時的手遊環境，4G智能設備尚未普及，發行的遊戲也只是簡單的小遊戲。2013年以後，隨著智能手機的放量，公司才算真正迎來行業的春天。
那麼，作為老牌的遊戲發行廠商，從美股退市，再到香港IPO，中手遊的變化和看點在哪裡？
商業模式核心：以IP為中心，遊戲圈的閱文？
下面是中手遊招股書裡，介紹商業模式的一張圖。“我們在以受歡迎IP為基礎的手遊生態系統內營運，其為我們業務模式的基石。”
在這張圖裡，中手遊的產業鏈中，IP、遊戲、發行渠道、玩家組成了整個環節。而在招股書中，中手遊也用大量的內容，重點闡述了IP運營。作為IP遊戲發行商，IP可以說是其整個商業模式的起點，從獲得IP、評估改編到發行、長線運營最後完成商業化閉環。整個遊戲圈，好像也沒有哪家遊戲公司，像中手遊這樣把IP作為核心業務。
如果對比閱文集團，我們會發現，中手遊的生意，更接近垂直領域（手遊）的閱文。
閱文是2015年由騰訊文學與原盛大文學整合而來，旗下有QQ閱讀、起點中文網、創世中文網、雲起書院、瀟湘書院、紅袖添香等業內比較有品牌的網絡閱讀公司。
從商業模式來看，閱文就是一家以 IP為核心進行全生命週期經營的公司。它的IP包括小說和根據小說改編的影視等，都是公司經營的內核。整個體系的參與者分為三個部分：作家、讀者、內容改編夥伴。
什麼是全生命週期的經營呢？從內容的生產到內容的管理，以及後續的衍生開發，閱文負責內容的“全程管理”。
閱文不僅經營IP，還運營生產IP的人——作家。也就是說，這些網絡小說的作家在作品還沒有大火的時候，就已經被閱文簽約，開始培養。根據速途研究院統計的2017年中國網絡文學男女作家影響力TOP100榜單，閱文集團旗下網站及關聯平臺對這些優質創作者的覆蓋率超過90%。
據瞭解，目前閱文差不多已有1170萬部作品儲備，同時它還吸引了包括唐家三少、貓膩等網絡原創頂尖作家在內的780萬名IP作者。《琅琊榜》、《步步驚心》、《鬼吹燈》、《盜墓筆記》都是大家耳熟能詳的作品。
對於閱文來說，其成熟的品牌、IP管理能力，對作家產生的吸引力相當高。根據2019年6月的百度小說風雲榜排名前二十的網絡文學作品中，有17部出自閱文。在閱文分發，可以獲得更多受眾，提高作家收益和作品傳播的識別度。並且基於對IP從頭到尾的開發運營能力，閱文的IP從小說開始可以在全產業鏈中都可以吃到每一個環節的利潤。
而中手遊更像是垂直領域——遊戲圈的閱文，以IP遊戲為核心業務，佈局產業鏈的上游和下游。
如何把內容的生命週期延長、把每一個IP的價值最大化挖掘，不僅是閱文的重要任務，也是中手遊的重要任務。
在IP遊戲的產業鏈中，中手遊的主要角色是“買手”，其IP的來源有兩種：授權和自有。這與閱文直接“孵化”IP有所不同。
根據招股書，自2014年至今，中手遊持續從海內外獲得IP授權。先後拿到了航海王、火影忍者、龍珠Z、擇天記、新仙劍奇俠傳、SNK全明星、家庭教師、斗羅大陸、傳奇世界、畫江湖等知名IP。
期間，中手遊也作為國宏嘉信資本最大的LP，間接投資了眾多IP版權方和IP培養平臺，如網文平臺縱橫中文網、童石網絡、愷興文化、工力製作、少年派影業等。這相當於以IP作為擴展，中手遊直接投資了IP的上游內容製作方和內容平臺，幫助他們打造原創IP。如果投資的這些平臺未來出現出名的小說，中手遊也可以間接獲得優先改編權。截至目前，這些投資還為中手遊提供了4項優質IP，如《叛逆的魯路修》。
2018年，通過收購北京軟星(臺灣大宇的前附屬公司)的51%股權，取得使用臺灣大宇所擁有的所有IP的權利，拿到了仙劍奇俠傳、軒轅劍、大富翁等5個完整的IP系列。中手遊還計劃進一步探索其IP的全球價值，深度拓展包括影視、動漫及衍生品等泛娛樂生態合作。
此外，其還與22名知名IP版權方建立合作關係，包括閱文集團、SNK、講談社、GREE、迪斯尼等，地域覆蓋中國、日本和歐美。獲得多項授權IP在全球各地發行手遊的權利。總共算下來，這家公司的IP儲備資源裡，已經有了99個IP。這個數量在全國遊戲廠商中可以排在第一位。IP的類別覆蓋了遊戲、圖書、文學作品、電影、電視劇、二次元等諸多方向。
IP改編：專業、商業化價值高
基於自身在遊戲以及發行領域的經驗，中手遊對IP有更深刻的理解，知道什麼樣的IP，拿過來會火；不同IP，應該改編成什麼不同類型的遊戲。
對於遊戲用戶來說，端遊IP和動漫IP最有號召力的IP類別；其次是小說IP、影視IP。根據伽馬數據，端遊IP目前佔據著六成以上的收入份額。
MMORPG（大型多人網絡角色扮演）及CCG（收集卡牌）是經過市場驗證、變現水平最高的兩種遊戲類型，通過更進階的玩法和更完整的故事情節獲得更長的生命週期、更高的付費用戶轉化率。
比如《擇天記》，原來是閱文上的一部網絡小說。小說在閱文平臺爆紅之後，後續被閱文、騰訊影業等拍成來電視劇。而中手遊，則買下了《擇天記》的獨家手遊IP，改編成了MMORPG。這款遊戲由騰訊獨代後，產品上線第一週，即取得日均流水約900萬人民幣，首月流水1.7億元人民幣，App Store暢銷榜前20的成績。
我們知道，IP版權方主要提供一些基礎素材和推廣資源的使用權，大致包含：文學類素材，比如遊戲名、角色名、場景名稱、世界觀劇情等；美術素材比如角色，場景等。但這些資源都不能隨便使用，協議裡會有明確的範圍和限制。
同時開發者做的內容需要IP版權方來監修（審核，提出修改意見）。為了維護IP原有的氣質和形象，IP版權方可以否決不符合IP原作的設計。在這方面，日本的版權方最嚴格（有時候甚至有些極端）。因此，整個研發週期將會被延長。
據瞭解，通常IP遊戲的研發週期在兩年左右，而中手遊的研發週期平均在18個月左右。這也體現了中手遊在多年與IP版權方磨合中積累的IP改編經驗。
運營方面，中手遊的月活付費用戶數也在穩定增長。2016至2019年上半年，其付費用戶分別為60.24萬、48.75萬、77.45萬、101.71萬。
中手遊已經上線的產品中，《三國威力加強版》、《新仙劍奇俠傳》、《火影忍者忍者大師》、《航海王強者之路》、《倚天屠龍記》等11款遊戲的生命週期已經超過了三年。說明釦除前期的版權金、預付金，這些遊戲運營越到後期越相當於純拿利潤了。
據官方數據，《航海王：強者之路》在上線至今三年多已經累計創造了7.56億人民幣的收入。這也體現了IP手遊的優勢——擁有更長的生命週期，適合長線運營，商業化價值遠大於非IP手遊。同時，其招股書中更披露，《航海王：強者之路》的續作產品，同樣由中手遊代理研發的IP大作《航海王—熱血航線》將由今日頭條獨代發行，並有其保底承諾。
其它後續產品如，《光榮之路—SNK巔峰對決》也是由中手遊代理研發，今日頭條獨家代理發行的IP大作，除去精品IP與高質量研發團隊外，頭條也有承諾保底充值流水，收入更有保證。騰訊方面，繼《擇天記》、《蠟燭人》兩款產品與中手遊達成獨代合作後，中手遊的3D第一人稱實時射擊H5小遊戲《全民槍神：邊境王者》也由其拿下獨代資格，並已於其微信小遊戲等流量社交平臺上線發行。
IP發行：渠道議價能力高
中手遊目前的收入來源目前主要有兩塊——遊戲發行和遊戲開發。
2019年上半年，其遊戲發行收入13.07億元，佔總營收85.5%；開發營收為2.18億元，佔總營收14.3%。開發營收來源於2018年5月收購了100%股權的文脈互動，在此之前，中手遊的收入全部來自於遊戲發行。
遊戲發行業務，本質上就是幫助遊戲產品獲取流量，跟開發商配合實現流量的利潤最大化。這個環節幾乎所有的利潤都來自產品上線後的流水分成。
在一款遊戲的總流水裡，遊戲發行渠道獲得的收益最高，約為總流水的30%到48%。這些發行渠道包括騰訊應用寶、華為市場、小米應用商店等手機應用市場；版權方獲得5%-9%的授權費；中手遊的毛利，為總流水的18%-51%。
之所以彈性較高，我的理解是，取決於遊戲和渠道的博弈。如果中手遊代理的遊戲品質好，對渠道議價能力強，給的分成可以降低。反之，代理的遊戲品質一般，在渠道上需要花更多的錢。
去年遊戲行業經歷了一輪版號停發，優質遊戲產品對於渠道來講已經很稀缺了。所以我認為，目前中手遊手裡的產品儲備，對渠道來講有強的議價能力。我查了下招股書文件，其披露到，公司有望於2020年末前發行29款產品，其中15款已獲得版號，另有2款遊戲投向海外無需取得版號，這個發行規模是很可觀的，公司的盈利能力會大大提高。
未來，中手遊的自研業務也會為其貢獻穩定的業績增長。中手遊收購的文脈互動今年上了一款產品叫做《雷霆霸業》。據瞭解該款產品的最高月流水超過2億。如果不是自研，遊戲開發商就會收到14-25%的流水分成，而公司自研就相當於同一產品公司收入增加了14-25%。結果是今年上半年《雷霆霸業》收入7.72億，已經佔了公司整體營收的半壁江山。
中手遊招股書中提到關於公司的自研產品方面：北京軟星後續將推出《大富翁10》、《仙劍奇俠傳7》、《仙劍奇俠傳：九野》及《軒轅劍倉之曜》等，文脈互動後續將會進一步開發更多具有競爭力的MMORPG，包括《傳奇世界》、《魔域》、《龍族》等（經查，此處指基於該三款IP）。
可以發現這幾款自研遊戲幾乎都是由IP改編而成，其中不乏《仙劍奇俠傳》、《軒轅劍》等多次被改編成電視劇的頂級IP。加之公司具有遊戲行業公認的姚壯憲、張孝全、樊英傑三位”匠人“，公司後續自研的產品中很有可能會出現多款《雷霆霸業》這樣的產品，這對公司業績的增長不可限量。
綜上，中手遊的商業模式核心，就是基於IP和遊戲的代理。而決定中手遊的競爭力要素，就是IP的知名度、發行和運營。這就要求公司在IP的選擇和儲備上，足夠強和足夠多。
目前，中國以IP為基礎的遊戲市場規模在2018年已達972億元，預計2021年增加至1679億元，年複合增長率20%。
在這個市場裡，中手遊的市場份額仍處在第一位：
中手遊未來的發展路徑：挖掘自有IP價值，拓展IP運營方向
相較於閱文以文字小說為起點，通過改編電視劇、電影、遊戲等形式進行IP多業態開發的形式，中手遊擅長的是圍繞著IP遊戲做垂直的產業鏈衍生。
在代理遊戲的同時，中手遊未來更重要的是以IP為核心，打造更高的，圍繞IP遊戲的生態體系護城河，同時去做自己核心IP的品牌運營拓展。比如《軒轅劍》、《仙劍奇俠傳》、《大富翁》、《天使帝國》、《明星志願》等系列IP。雖然變現不如手遊快，但卻能夠根據這些自有IP開發泛娛樂產品，使其收入來源更加多元化，營收表現及增長率穩定抗壓。
中手遊可以通過和泛娛樂領域有競爭力的企業（比如企業影視、優酷等）合作，將自有的IP對外進行授權，實現遊戲周邊開發、影視劇開發等，進一步拓展IP品牌運營的方向。比如其已經在做的，將《仙劍奇俠傳三》電視劇IP的五年獨家授權授予騰訊，以及將《仙劍奇俠傳》IP的授權授予華僑城，用於拓展包括酒店及主題公園等行業線下使用等。也只有這樣，打造出自身核心的IP，才不會受制於版權方等外界因素擾亂自身計劃。
最後說下中手遊的估值。這個可以參照已經登陸港交所的創夢天地（01119）。兩者都是授權代理居多，不過前者主要是休閒益智類的輕度遊戲，後者是大型多人網絡角色扮演、策略卡牌等中重度遊戲。同時兩者也都是先上美股，再私有化回港股的手遊公司。
創夢天地2019年上半年2.1億元淨利潤，預計全年大約4億人民幣。目前市值52.57億港元，對應14倍PE。和美股相比，雖然是以遊戲為核心，但給的估值大幅提升，為什麼呢？我認為主要是內容的想象空間。比如電競、出海、線下的互動娛樂。未來內容的上下游，邊界會變得越來越模糊。比如創夢天地，雖然定位遊戲發行，但也自研遊戲。同時也做線下的遊戲娛樂門店。
同樣地，中手遊的估值，未來也會隨著可比公司的PE提升，帶來一樣的估值提高。2019年上半年，中手遊利潤2.49億人民幣。受下半年產品發佈數量更多影響，其全年大約利潤6億人民幣左右。參照創夢天地，如果給14倍PE，10億美金的估值，應該是起步。
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