進入四季度，在實體經濟下行悲觀預期籠罩下的大宗商品，表現持續低迷，不少品種紛紛向下突破。其中，與宏觀經濟運行最為緊密的有色金屬則被市場持續看空。CFTC持倉顯示，銅的投機空頭佔比不斷攀升，目前已創下三年新高。

投機資金過度看空銅價

作為經濟的領先指標，銅一直被市場冠以“銅博士”的稱號。隨著二季度以來經濟不斷下行，銅價也持續走低。

不僅如此，CFTC持倉報告顯示，銅合約上投機空頭佔比（投機空頭佔所有空頭比例）從2月份開始不斷攀升，目前佔比已經創下3年新高，顯然市場對銅價依舊悲觀。

金瑞期貨研究所所長王思然表示，無論上期所銅價還是LME銅價，歷史數據都顯示出當前波動率處於歷史低位。與其他資產和商品波動率比較，銅也表現出了偏低的波動率。從歷史經驗來看，波動率可能已經見底。這意味著從統計規律看，後期波動率繼續往下的可能性較小，持平或者往上可能性更大。

在王思然看來，當前市場對中長期銅需求預期悲觀，主要因市場預期中國經濟持續小幅下行，而中國創造了全球一半的需求，全球銅需求會隨著中國經濟放緩而放緩。當前銅價對應著較低的消費增速預期（2.5%以下），低於過去多年的平均增速。但是統計規律又顯示過去幾十年以來銅需求維持了較高增長，從統計規律看，市場存在低估需求的可能。從中短期平衡情況來看，銅供需基本持平，矛盾並不突出，銅價大趨勢將以震盪為主。

“綜合以上市場表現可以發現當前銅價隱含了市場較為悲觀的預期，無論是資產之間的比較還是與宏觀系統的比較。如果最終現實沒有惡化，預期修正也會導致價格出現修復性反彈。”王思然說。

四季度或存反彈機會

值得注意的是，六大基本金屬需求呈現高相關性，供應也存在相似特點，因此價格表現出同方向的波動特徵，只是幅度存在差異。不過，從過去5年看，鋅和鎳均有明顯偏離其他基本金屬的表現。

中金嶺南營銷中心總經理助理蔣東林表示,鋅牛市過後必然是蕭條，2016-2018年鋅價大幅上漲導致2018-2020年的礦山產能持續釋放，鋅精礦過剩的局面短中期均難以改變。2019年年中後，礦山過剩進一步向鋅錠過剩傳導，高加工費刺激冶煉端火力全開，供應主導的行情在持續發酵。

值得注意的是，鎳是今年有色金屬裡表現最為強勢的品種，走出了一輪牛市行情，今年以來漲幅高達42.72%。王思然表示，鎳主要因新能源汽車帶動消費以及印尼禁礦政策導致，此外還有某些不鏽鋼市場的大戶主導了今年鎳的多頭行情。對於鎳的前景，則不容樂觀。

雖然需求不足持續困擾著有色金屬，導致部分品種持續下行。

王思然認為，市場過於悲觀，近期宏觀數據實際上已經出現一些轉暖跡象。例如，9月以來國內高頻數據，如房地產銷售、6大發電集團耗煤量出現同比明顯改善。8月以來隨著中國經濟下行壓力加大，特別是城鎮調查失業率逼近年初政府工作目標，穩增長力度在不斷加強，經濟可能會再次短暫企穩。

“如果宏觀的邊際修復可以持續修復，中美貿易談判在四季度達成中期協議，有色金屬可能存在一輪反彈的機會，銅和鋅的上漲或會更明確。不過，更長週期來看，有色金屬的大趨勢還是偏空。”王思然說。

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