華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
工商銀行(601398)
利潤增速回暖，維持“增持”評級
工商銀行於 10 月 25 日發佈 2019 年三季報， 1-9 月歸母淨利潤同比+5.0%，增速較 1-6 月上升 0.3pct，業績符合我們的預期。公司利潤增速回暖，資產質量持續改善，外源補充驅動下，資本充足率大幅提升。我們預測公司2019-2021 年歸母淨利潤增速 5.4%/5.7%/6.0%，EPS0.88/0.93/0.99 元，目標價 6.93~7.27 元，維持“增持”評級。
息差較上半年微降，新增貸款佔比較高
1-9 月營業收入同比增速為 12.1%，增速較 1-6 月下降 2.2pct。累計淨息差為 2.26%，較 1-6 月微降 3bp。我們認為主要是受到了負債端的拖累，測算 1-9 月計息負債成本率較 1-6 月上升 6bp。我們推測存款競爭加大，提升了存款成本率。但 10 月結構性存款新規出臺，存款競爭或緩和，更利好具有普通類衍生品交易牌照的大行，預計工行的息差壓力將減小。資產配置方面，三季度加大貸款投放力度，在資產增速下降的背景下保持了貸款增速的穩定，Q3 新增貸款佔新增總資產的 87%。新增貸款中，對公、零售貸款約保持 1:1 的比例，存量零售貸款佔比微升。
資產質量向好，不良生成放緩
9 月末不良貸款率為 1.44%，較 6 月末-4bp，降幅較已披露三季報的兩家大行更大，資產質量向好趨勢明朗。不良貸款率下降的原因並非加大處置力度，而是不良生成的放緩。Q3 等效核銷比例為 10.2%，較 Q2 微降；同時，單季年化不良貸款生成率較 Q2 降低 6bp 至 0.60%，為 2018 年 Q1以來的新低。我們認為主要原因為近年來信貸風險偏好謹慎，加大對基礎設施、新興產業等行業的投放力度。9 月末撥備覆蓋率 198%，較 6 月末+6pct，風險抵補能力得到增強。
中間收入增速較快，資本補充力度大
1-9 月中間業務收入同比+9.6%，較 1-6 月下降 2.1pct，仍處較高水平。推測第三方支付業務收入延續較高增長趨勢。工銀理財於 5 月末開業，我們認為初始階段的中間收入貢獻不多，未來工銀理財有望成為重要的收入貢獻點。資本得到強勁的外源補充，7 月 800 億元永續債、9 月 700 億元優先股順利發行， 9 月末資本充足率、一級資本充足率分別環比+90bp、 +97bp至 16.65%、14.16%，核心一級資本充足率也略有提升。公司擬於 12 月贖回 29.4億美元及 120億元人民幣境外優先股，年末資本充足率或稍有回落。
把握龍頭大行價值，目標價 6.93~7.27 元
我們維持原預測，2019 至 2021 年歸母淨利潤增速為 5.4%/5.7%/6.0%，EPS 為 0.88/0.93/0.99 元，2019 年 BVPS6.93 元，對應 PB0.86 倍，可比大行 Wind 一致預測 PB 為 0.77 倍，公司作為銀行業龍頭應享受估值溢價，鑑於板塊估值中樞上移，我們給予 2019 年目標 PB1.0~1.05 倍，目標價由6.23~6.93 元上調至 6.93~7.27 元。
風險提示：經濟下行超預期，資產質量惡化超預期。
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