興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
涪陵榨菜(002507)
事件
涪陵榨菜公佈2019年三季報，公司9M19實現營業收入16.04億元，同比+3.83%，實現歸母淨利5.18億元，同比-0.99%，實現扣非歸母淨利5.11億元，同比+2.01%。其中，19Q3實現收入5.18億元，同比+7.64%，實現歸母淨利2.03億元，同比-6.78%，扣非歸母淨利為1.99億元，同比+1.14%；每股收益為0.66元。
投資要點
銷售效率提升，收入出現回暖。公司9M19實現營業收入16.04億元，同比+3.83%（Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%)，19Q3收入環比改善7.09pct，19Q3銷售商品、提供勞務收到的現金流環比改善2.72%，同比-1.26%，銷售端總體仍具壓力，但動銷環比出現回暖，我們預計主要系公司對渠道管理調整效果逐步釋放（銷售辦事處由37個裂變為67個，渠道管理進一步精細化），疊加此前渠道高庫存逐步消化所致，目前渠道平均庫存為1.5個月左右健康水平。
提價翹尾+成本紅利，毛利率同比提升。公司9M19毛利率為59.01%（Q1:58.14%;Q2:58.94%;Q3:59.95%），同比+3.28pct。毛利率同比提升，主要系：
直接提價：公司於18年10月底對主力產品進行再度提價，此輪提價涉及7個單品，佔收入比重約40%，提價幅度約為10%，持續貢獻利潤增量。
成本回落：公司於19Q2開始全面使用新產季的青菜頭原料，價格約790元/噸，同比預計降1.3%，青菜頭佔成本比重約為40%，成本紅利預計持續到下一菜頭產季。
費用率提升，公司盈利能力短期承壓。公司9M19實現歸母淨利5.18億元，同比-0.99%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%），盈利同比下滑主要系高基數影響所致，9M18計入較大政府補助金額，扣非歸母淨利為5.11億元，同比+2.01%。公司9M19費用率為21.85%，同比+2.82pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為18.74%/2.75%/0.36%/-0.15%，同比分別+2.68pct/-0.19pct/+0.33pct/-0.04pct，銷售費用支出同比+21.18%，主要系渠道調整，辦事處裂變所致，管費費用同比-2.96%，主要系公司管理效率提升，研發費用同比+1089.98，主要系公司增加環保類自動化研究項目支出。公司9M19淨利率為32.28%，同比-1.57pct，扣非淨利率為31.86%，同比-0.57pct，19Q3淨利率為39.18%，同比-6.06pct。長期看點：擴產擴品，渠道深耕。
產能待擴張：公司目前待釋放產能包括涪陵基地1.6萬噸脆口產線，目前
已進入設備調試階段。眉山基地5.3萬噸榨菜產線項目亦已佈局完畢，等待配套進場施工。東北生產基地5萬噸蘿蔔項目，處於基建規劃推進中。未來公司在主力榨菜、脆口系列及小品類均有新產能待釋放，此外，公司在品類擴張方面亦積極探索，會在調味醬領域尋求突破，持續尋覓具備協同性的標的，成長空間可觀。
渠道再優化：公司從19年初開始進行渠道調整，優化銷售管理執行結構，新增銷售辦事處，進入渠道精細化管理階段。目前看公司擁有1200多家一級經銷商，滲透至1000餘個縣級市場，隨著渠道深耕，未來在保證持續下沉的同時，亦將突破新零售、外賣平臺、團購批發等新興渠道，助力收入增長。
提價仍可期：公司目前在榨菜行業市佔率存在持續提升趨勢，具備產品定價權，歷史上看基本每年可滾動式對部分產品進行提價，持續對業績貢獻彈性。目前看公司產品具備原料優勢，品牌具備溢價基礎，中長期產品價格帶上移仍可期。
盈利預測與投資建議：公司為榨菜行業龍頭，已具備定價權，再提價過快疊加渠道調整情況下，預計業績有所承壓。我們根據公司三季報，修改了盈利預測。預計公司2019年收入為20.16億元（+5.3%），2019年EPS為0.86元(+3.1%)，對應2019年10月25日收盤價，2019年估值為27x。維持“審慎增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇、原料成本提升、食品安全問題、兼併收購失敗
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