申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中工國際(002051)
公司2019年前三季度淨利潤增速-26%，低於我們的預期（-20%），主要是國際形勢複雜、經濟動能放緩，公司部分項目生效滯後所致。2019年前三季度公司實現營業總收入76.9億，同比下滑24.4%，實現歸母淨利潤7.56億元，同比下滑26.0%，其中3Q19公司實現營收21.9億元，同比下滑47.9%，實現淨利潤2.57億元，同比下滑33.6%.
前三季度綜合毛利率提升1.99個百分點，但收入下滑導致費用率提升，綜合影響下淨利率下降0.16個百分點。2019年前三季度公司綜合毛利率19.6%，較去年同比提高1.99個百分點。加回研發費用，公司期間費用率由於收入大幅減少同比增加1.54個百分點至7.18%，前三季度財務費用-2.97億元，較去年同期減少6091萬元，其中利息費用減少5499萬元，利息收入增加3486萬元，匯兌收益大約為9371萬元（估算公式為匯兌損益=18年匯兌損益/（18年匯率變動）*（19年1-9月匯率變動）），綜合影響使得財務費用率同比降低1.54個百分點至-3.86%；銷售費用/管理費用/研發費用分別同比增長3.5%/0.4%/30.2%，費用率提升1.17/1.28/0.63個百分點至4.34%/5.19%/1.51%。由於應收賬款較18年末增加4.52億元前三季度產生信用減值1.38億元，佔營業收入比重同比提升1.49個百分點至1.8%，綜合影響下公司淨利率小幅下降0.16個百分點至9.73%.
多項目進入執行階段，付現比大幅提升，經營性現金流同比多流出21.2億元。2019年前三季度公司經營性現金淨額-11.0億元，較去年同期多流出21.2億元，主要系多個項目進入執行階段，支付工程款較多，與結算回款存在錯峰。前三季度收現比95.6%，較去年同期提升1.1個百分點，應收票據及應收賬款較18年末增加4.36億元，子公司加拿大普康對聯營企業墊付款項較多使得其他應收款增加1.56億，存貨增加1.13億元，預收款減少0.77億元；付現比111%，較去年大幅提升20個百分點，應付票據及應付賬款較18年末減少3.50億元，預付款增加6.36億元。
“一帶一路”建設將繼續走深走實，併購協同效應顯現，國內外新簽訂單快速增長。19年1-9月公司實現海外新籤合同額15.3億美元，同比增加9億美元，截至19年9月末，海外業務在手合同餘額87.3億美元，訂單收入比達6.0倍；國內方面，前三季度新籤50.8億元，去年同期僅為6.49億元，實現大幅增長，其中工程承包及成套設備業務新籤34.4億元，設計諮詢新籤16.4億元，中工和中元雙方業務協同和優勢互補有所顯現。
積極推進國企改革“雙百行動”，探討中長期激勵機制激發活力。國務院國企改革領導小組通過“雙百企業”遴選力求打造一批治理結構完善、經營機制高效、創新能力和市場競爭力突出的國企改革尖兵，公司作為入選企業已經制定了綜合改革實施方案並完成上報。2019年將是公司推進“雙百行動”改革的關鍵之年，將積極整合外部資源，完成引進戰略投資者等工作；同時在公司及子公司層面探討中長期激勵機制，進一步釋放企業內部活力。
下調盈利預測，維持“增持”評級：公司訂單生效低於預期，下調盈利預測，預計公司19-21年淨利潤分別為9.84億/9.84億/10.33億（10.59億/11.12億/12.0億），增速分別為-18%/0%/5%，對應PE分別為13X/12X/12X，維持“增持”評級。
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