光大證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
涪陵榨菜(002507)
事件：涪陵榨菜發佈2019年三季報，2019Q1-Q3實現營業收入16.04億元，同比+3.83%；實現淨利潤5.18億元，同比-0.96%；其中2019Q3實現營業收入5.18億，同比+7.64%；實現淨利潤2.03億元，同比-6.78%。
Q3收入增速回升。2019Q1-Q3收入增速為3.83%，其中2019Q3營收同比+7.64%，環比Q2提升7.08pcts。公司單季收入增速的改善源於三個方面，其一，二季度以來公司進一步明確渠道下沉目標，加大渠道下沉力度；其二，公司辦事處從34家增加至近70家，並且三四線城市新增經銷商拓展較為順利；其三，公司放寬對部分經銷商的授信額度，提升經銷商拿貨的積極性，鼓勵新增空白市場覆蓋。Q3公司應收賬款上升至0.52億為歷史最高水平，與公司經營政策的調整相匹配。從渠道庫存的情況來看，Q3庫存水平有所優化，雖然9月渠道拿貨積極性有所回升，但預計整體處於1.5個月左右的正常水平。
Q3費用投放有所收縮，淨利率環比改善明顯：2019Q1-Q3公司淨利率為32.28%，同比-1.58pcts；其中2019Q3淨利率為39.18%，同比/環比-6.06/+10.65pcts。1）毛利率方面，2019Q1-Q3銷售毛利率59.01%，同比+3.28pcts，其中2019Q3銷售毛利率59.95%，創有史以來最高水平，系Q3開始使用採購價格更低的2019年產青菜頭，原材料成本下降紅利延續；2）費用率方面，2019Q1-Q3的銷售費用率18.74%，同比+2.69pcts；其中2019Q3的銷售費用率13.69%，同比/環比+5.75/-8.44pcts，主要系渠道費用投放節奏季度調整所致，考慮公司經營壓力猶在，預計Q4費用率水平較Q3仍有望回升。
渠道變革初見成效，期待基本面觸底回升。公司雖遭遇經營週期的波動，但通過積極的渠道變革有助於彌補公司在低線城市渠道佈局的欠缺。公司具備產品力、品牌力以及絕對定價權，此次渠道重塑有助於公司長遠發展。
盈利預測與投資評級：我們維持公司2019-21年的盈利預測為7.50/8.72/10.14億元，分別同比增長13.27%/16.30%/16.36%，對應EPS分別為0.95/1.10/1.28元，當前股價對應PE分別為24x/21x/18x。維持“增持”評級。
風險提示：食品安全，提價後終端接受不及預期，原材料價格波動風險。
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