中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
上海家化(600315)
2019 前三季度業績略低於我們預期
上海家化公佈 2019 年前三季度業績：收入 57.35 億元，同比增長5.8%；歸母淨利潤 5.4 億元，同比增長 19.1%，對應每股收益 0.81元/股，扣非後淨利潤 3.80 億元，同比增長 2.0%，略低於我們預期，主因 Q3 單季收入增速放緩及費用率投放有所增加所致。分季度看， 2019Q1/Q2/Q3 營收同比分別+5.0%/+9.1%/+3.3%，歸母淨利潤同比分別+54.8%/+26.8%/-29.6%。
發展趨勢
1、 Q3 營收增速受六神影響有所放緩，佰草集品牌調整效果仍待觀察。 前三季度營收同比+5.8%，其中單三季度營收增速放緩至+3.3%。 1）分品牌看：我們預計佰草集前三季度銷售基本持平（1H19為同比微跌），新品上市及品牌優化初見成效；六神品牌受夏季氣溫偏低及電商促銷衝擊線下銷售等影響，我們預計增速放緩至低個位數，拖累收入表現；此外，啟初、家安、玉澤等品牌延續較快增長； 2）分渠道看：我們估算前三季度線上電商營收增速+19%，佔比達 22.5%；線下母嬰、商超、 CS 渠道平穩增長；我們預計，百貨渠道預計仍面臨行業競爭及客流下滑壓力。
2、銷售費用投放有所增加。 前三季度毛利率同比降 1.2ppt 至61.6%，主因收入結構變化所致。 費用端來看，前三季度銷售費用率同比提升 0.3ppt 至 42.1%，其中單三季度銷售費用率同比提升1.5ppt，營銷投放力度有所加大，我們預計 Q4“雙十一”期間營銷投入仍將保持較高水平；管理及研發費用率合計同比下降 0.2ppt至 13.4%。此外，子公司生物科技拆遷補償、平安基金公允價值變動收益、政府補助等非經常性項目部分提振業績。最終前三季度淨利率同比+1.1ppt 至 9.4%。
3、 Q4 重點關注佰草集品牌的調整情況及業績表現。 佰草集下半年主推全新升級的太極日月精華，切入快增速的精華賽道，“雙十一”預售表現出色，我們預計後續線下、線上全渠道互動傳播有望進一步帶動用戶轉化。此外，前三季度存貨淨額較去年同期下降 8.3%，週轉天數下降 22 天至 118 天，社會庫存進一步向好，後續關注佰草集品牌 Q4 表現。
盈利預測與估值
基於費用投放增加及六神品牌增速放緩，下調 2019-20 年盈利預測 3.2%/6.6%至 0.90/1.10 元/股。 當前股價對應 2019/2020 年 37.0倍/30.3 倍市盈率。維持跑贏行業評級和 39.00 元目標價，對應 43.3倍 2019 年市盈率和 35.5 倍 2020 年市盈率，有 17.2%的上行空間。
風險
新品表現不及預期；行業競爭持續加劇。
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