中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
上海家化(600315)
2019 前三季度业绩略低于我们预期
上海家化公布 2019 年前三季度业绩：收入 57.35 亿元，同比增长5.8%；归母净利润 5.4 亿元，同比增长 19.1%，对应每股收益 0.81元/股，扣非后净利润 3.80 亿元，同比增长 2.0%，略低于我们预期，主因 Q3 单季收入增速放缓及费用率投放有所增加所致。分季度看， 2019Q1/Q2/Q3 营收同比分别+5.0%/+9.1%/+3.3%，归母净利润同比分别+54.8%/+26.8%/-29.6%。
发展趋势
1、 Q3 营收增速受六神影响有所放缓，佰草集品牌调整效果仍待观察。 前三季度营收同比+5.8%，其中单三季度营收增速放缓至+3.3%。 1）分品牌看：我们预计佰草集前三季度销售基本持平（1H19为同比微跌），新品上市及品牌优化初见成效；六神品牌受夏季气温偏低及电商促销冲击线下销售等影响，我们预计增速放缓至低个位数，拖累收入表现；此外，启初、家安、玉泽等品牌延续较快增长； 2）分渠道看：我们估算前三季度线上电商营收增速+19%，占比达 22.5%；线下母婴、商超、 CS 渠道平稳增长；我们预计，百货渠道预计仍面临行业竞争及客流下滑压力。
2、销售费用投放有所增加。 前三季度毛利率同比降 1.2ppt 至61.6%，主因收入结构变化所致。 费用端来看，前三季度销售费用率同比提升 0.3ppt 至 42.1%，其中单三季度销售费用率同比提升1.5ppt，营销投放力度有所加大，我们预计 Q4“双十一”期间营销投入仍将保持较高水平；管理及研发费用率合计同比下降 0.2ppt至 13.4%。此外，子公司生物科技拆迁补偿、平安基金公允价值变动收益、政府补助等非经常性项目部分提振业绩。最终前三季度净利率同比+1.1ppt 至 9.4%。
3、 Q4 重点关注佰草集品牌的调整情况及业绩表现。 佰草集下半年主推全新升级的太极日月精华，切入快增速的精华赛道，“双十一”预售表现出色，我们预计后续线下、线上全渠道互动传播有望进一步带动用户转化。此外，前三季度存货净额较去年同期下降 8.3%，周转天数下降 22 天至 118 天，社会库存进一步向好，后续关注佰草集品牌 Q4 表现。
盈利预测与估值
基于费用投放增加及六神品牌增速放缓，下调 2019-20 年盈利预测 3.2%/6.6%至 0.90/1.10 元/股。 当前股价对应 2019/2020 年 37.0倍/30.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和 39.00 元目标价，对应 43.3倍 2019 年市盈率和 35.5 倍 2020 年市盈率，有 17.2%的上行空间。
风险
新品表现不及预期；行业竞争持续加剧。
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