中金公司發佈投資研究報告，評級: 中性(NEUTRAL)。
晨鳴紙業(000488)
業績回顧
3Q19業績接近預告區間中段
公司公佈3Q19業績：收入86.66億元，同比改善9.12%，環比改善20.54%；歸母淨利潤5.58億元，同比下滑19.89%，環比改善18.32%，接近前期預告區間中段，基本符合我們預期。1）3Q19毛利率環比下滑，但文化紙主業毛利率或維持穩定。3Q19公司毛利率環比下滑2.5ppt至26.8%，考慮到我們跟蹤的3Q19行業文化紙均價環比2Q基本持平，木漿價格環比2Q明顯下滑（且公司木漿以自供為主，成本端較為穩定），我們認為公司3Q19文化紙主業毛利率可能環比穩定。2）受益財務費用減少，費用率下滑明顯。公司3Q19期間費用率為18%，同比、環比分別下滑2.7ppt和4.4ppt，主要受益於公司3Q19財務費用率同/環比下滑2.9ppt/3.2ppt。3）公司1~3Q19經營性現金流65億元，同比下滑28.4%，我們認為主要是受盈利同比下滑影響。我們預期，隨著公司融資租賃業務規模逐漸縮減、剝離，公司未來經營現金流有望好轉。4）公司三季度末淨負債率為154%，較2Q19下滑8ppt。
發展趨勢
旺季以來紙價強勁，利好公司4Q19業績同比轉為正增長。9月初以來，隨著旺季需求改善，我們跟蹤的全國文化紙均價累計上漲277元，或5%；公司自供漿比例高、成本較為穩定。我們預期公司4Q19毛利率有望受益於漲勢良好的紙價，帶動業績環比改善，公司4Q19業績同比增幅有望轉正。資本開支壓力有望減輕，帶動自由現金流改善。2Q19公司兩大文化紙項目（壽光美倫51萬噸文化紙、壽光本部文化紙改造項目）和兩大化學漿項目（壽光美倫、黃岡晨鳴）均已投產，公司預計這些項目將於下半年達產並完全發揮效益，使公司漿紙產能完全匹配，進一步優化成本。同時，我們預期隨著在建項目轉固，公司資本開支壓力有望明顯減輕，自由現金流有望改善。
盈利預測與估值
由於下調了紙價假設，我們分別下調2019e/2020e歸母淨利潤18%/12.4%至16.94和19.87億元。當前股價對應A股2019e/2020e8.3x/7.1xP/E，對應H股2019e/2020e5x/4.3xP/E。我們維持A股中性評級及目標價6.00元，對應2019e/2020e10.3x/8.8xP/E和24%的上行空間；我們維持H股中性評級及目標價4.00港幣，對應2019e/2020e6.2x/5.3xP/E和22%的上行空間。
風險
旺季需求不及預期。
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