國泰君安證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
順鑫農業(000860)
投資要點：
投資建議:考慮銷售費用投放超出預期，下調2019-21EPS至1.54、1.98、2.44元（前次1.66、2.05、2.53元），下調目標價至59元，對應2020年30XPE，增持評級。
業績低於預期，毛利率降低與銷售費用增加確認是主因。Q1-3營收110.6億，歸母淨利潤6.65億，同比增長20%、24%，單Q3營收26.5億，同比增長34%，歸母淨利潤1666萬，同比下降70%。毛利率同比降3pct至29%，歸母淨利率降2pct至0.6%。經營現金流情況良好。預收款48.3億，其中白酒業務預收款36.7億，同比增加6億，環比減少1.7億。
Q3銷售費用階段性增加並非常態，毛利率下降趨勢需要繼續驗證。毛利率下降因素預計：1）與屠宰和地產業務收入增長有關，兩塊毛利率較白酒低；2）Q3白酒銷售淡季，低價位酒銷售較多；3）銷售活動中的部分營銷費用計入成本。銷售費用率上升預計：1）明年春節旺季提前，選擇提前在Q3加大市場投入；2）世園會、冬奧會贊助費用較多在Q3確認。
白酒收入仍保持兩位數增長，外鋪市場增速更高；豬肉業務好轉，未來將增加養豬。北京市場基數較大，增速基本保持兩位數增長；外地市場增速較高大概保持在16-17%，長三角、珠三角市場發展迅猛，部分區域保持在30%的增長水平。白酒業務已基本實現泛全國化佈局，公司目標既要保證銷量，又要追求市佔率，因此低價位熱銷產品仍處在打市場階段。在此基礎上，產品結構升級和毛利率提升是趨勢。渠道反饋白牛二在菸酒終端的毛利率和動銷情況都明顯好於低價位地產酒，競爭優勢明顯。
風險提示：經營戰略出現重大失誤；銷售費用大量確認在四季度。
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