安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
山西汾酒(600809)
事件： 公司披露 2019 年 3 季報， 1-9 月公司實現營業收入 91.27 億元， 同比增長 25.72%(追溯調整後)， 實現歸屬上市公司股東淨利潤 16.96 億元，同比增長33.36%； 其中 Q3 營收 27.49 億元，同比增長 34.5%， Q3 實現歸屬上市公司股東淨利潤 5.06 億元， 同比增長 53.6%， Q3 提速明顯， 超市場預期。
Q3 較上半年提速， 原因為玻汾繼續放量， 青花有明顯提速。 Q3 營收較上半年提速 3.4pct.， 營收提速主要系光瓶酒玻汾 Q2 正式深度推進全國化， 動銷良好，Q3 具有持續性， 預計增速繼續保持 50%-60%； 另外， 上半年青花挺價控貨（ Q2相較 1 季度青花發貨較多，但 1-6 月整體增速預計在 20%-25%）， Q3 抓住中秋旺季放量，青花增速有明顯提升， 預計增速超過 30%，和公司 Q3 整體增速相近。1-9 月我們預計增速由高到低分別為玻汾、青花、 巴拿馬系列、 老白汾系列。
“ 13313”市場格局， 省外佔比繼續提升， 全國化戰果鞏固。 2019 年公司確定了一個大本營市場（山西），三大重點板塊（京津冀、豫魯、陝蒙），三小市場板塊（華東、兩湖、東南）， 13 個機會型省外市場組成的市場格局， 通過市場分級篩選，按照市場特點分策打造、精耕細作， 實施省外市場聚焦突破策略， 上半年效果良好， 省外收入佔比達 50.14%（ Q1 為 47.40%， 2018 年為 43.20%）， Q3 省外勢頭繼續保持良好， 全國化戰果繼續鞏固，收入佔比小幅提升至 50.51%。 隨著省外基礎產品加強導入，消費者教育持續推進， 省外規模化市場不斷增多，品牌勢能將不斷增強， 我們看好公司全國化前景， 省外佔比還有顯著提升空間。
財報質量高， 毛利率升， 現金流優， 預收款增加， 財務費用持續回落。 1） 1-9月綜合毛利率 69.19%，同比上升 1.22pct.， 主要是去年 Q2 以來青花系列和玻汾多次提價以及 Q2 以來增值稅率下降間接漲價所致； Q3 毛利率環比 Q2 小幅下降，主要系毛利率較低的玻汾和並表的杏花村銷量增長更快所致。 2） 銷售費用率方面， Q2 因市場導入期費用率較高， Q3 合理回落， 1-9 月銷售費用率同比微降0.02pct.， 全年可控； 3） 經營性現金流方面， Q3 銷售商品收到現金同比增長超過50%，預收款再度環比增加 3.60 億元，增幅 24%； 4） 財務費用方面， Q1 由於貼現致財務費用大幅增加， 但 Q2 財務費用轉負， Q3 財務費用繼續為負。
投資建議： 維持買入-A 投資評級， 略提高 6 個月目標價至 94.00 元。我們預計公司 2019 年-2021 年的每股收益分別為 2.28 元、 2.95 元和 3.76 元， 目標價相當於 2021 年 25 倍 PE。
風險提示： 宏觀經濟持續疲弱影響銷售低於預期。
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