安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
山西汾酒(600809)
事件： 公司披露 2019 年 3 季报， 1-9 月公司实现营业收入 91.27 亿元， 同比增长 25.72%(追溯调整后)， 实现归属上市公司股东净利润 16.96 亿元，同比增长33.36%； 其中 Q3 营收 27.49 亿元，同比增长 34.5%， Q3 实现归属上市公司股东净利润 5.06 亿元， 同比增长 53.6%， Q3 提速明显， 超市场预期。
Q3 较上半年提速， 原因为玻汾继续放量， 青花有明显提速。 Q3 营收较上半年提速 3.4pct.， 营收提速主要系光瓶酒玻汾 Q2 正式深度推进全国化， 动销良好，Q3 具有持续性， 预计增速继续保持 50%-60%； 另外， 上半年青花挺价控货（ Q2相较 1 季度青花发货较多，但 1-6 月整体增速预计在 20%-25%）， Q3 抓住中秋旺季放量，青花增速有明显提升， 预计增速超过 30%，和公司 Q3 整体增速相近。1-9 月我们预计增速由高到低分别为玻汾、青花、 巴拿马系列、 老白汾系列。
“ 13313”市场格局， 省外占比继续提升， 全国化战果巩固。 2019 年公司确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南）， 13 个机会型省外市场组成的市场格局， 通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作， 实施省外市场聚焦突破策略， 上半年效果良好， 省外收入占比达 50.14%（ Q1 为 47.40%， 2018 年为 43.20%）， Q3 省外势头继续保持良好， 全国化战果继续巩固，收入占比小幅提升至 50.51%。 随着省外基础产品加强导入，消费者教育持续推进， 省外规模化市场不断增多，品牌势能将不断增强， 我们看好公司全国化前景， 省外占比还有显著提升空间。
财报质量高， 毛利率升， 现金流优， 预收款增加， 财务费用持续回落。 1） 1-9月综合毛利率 69.19%，同比上升 1.22pct.， 主要是去年 Q2 以来青花系列和玻汾多次提价以及 Q2 以来增值税率下降间接涨价所致； Q3 毛利率环比 Q2 小幅下降，主要系毛利率较低的玻汾和并表的杏花村销量增长更快所致。 2） 销售费用率方面， Q2 因市场导入期费用率较高， Q3 合理回落， 1-9 月销售费用率同比微降0.02pct.， 全年可控； 3） 经营性现金流方面， Q3 销售商品收到现金同比增长超过50%，预收款再度环比增加 3.60 亿元，增幅 24%； 4） 财务费用方面， Q1 由于贴现致财务费用大幅增加， 但 Q2 财务费用转负， Q3 财务费用继续为负。
投资建议： 维持买入-A 投资评级， 略提高 6 个月目标价至 94.00 元。我们预计公司 2019 年-2021 年的每股收益分别为 2.28 元、 2.95 元和 3.76 元， 目标价相当于 2021 年 25 倍 PE。
风险提示： 宏观经济持续疲弱影响销售低于预期。
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