信達證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桐昆股份(601233)
事件：2019年10月26日桐昆股份發佈2019年三季報，2019年1-9月公司實現營業收入372億元，同比增加21％；實現歸屬母公司股東淨利潤24.51億元，同比下降2%，基本每股收益1.34元，稀釋每股收益1.23元。其中，2019年3季度公司單獨實現營業收入126億元，同比增加3.43％；實現歸屬母公司股東淨利潤10.6億元，同比下降7.19%。符合預期。
點評：
滌綸長絲產銷量均同比明顯增長，3季度產銷率有所下滑。2019年1-9月，公司共生產滌綸長絲405萬噸，其中POY266萬噸、FDY83萬噸和DTY55萬噸，同比增長17%；公司共銷售滌綸長絲419萬噸，其中POY280萬噸、FDY83萬噸和DTY55萬噸，同比增長29%。2019年公司滌綸長絲產銷量均大幅上漲，主要是由於2018年恆騰三期、恆瑞三期等新項目投產對實際生產起到貢獻。但是3季度，公司滌綸長絲的產銷率僅為96%，與1季度106%和2季度109%相比有所下滑，受貿易戰提前透支終端需求的影響，今年“金九銀十”旺季持續時間相對前兩年更短，需求反彈幅度更小。
PTA盈利下滑顯著，高庫存的問題亟需解決！2019年3季度PTA裝置開工率較高，但終端需求並沒有起到支撐作用，PTA社會庫存在3季度達到年內高點。因此，2019年3季度PTA價格和盈利均呈下降趨勢，目前PTA現貨價格在4945（-25）元/噸，行業單噸淨利潤在71（-15）元/噸，PTA價格和價差均處於今年底部位置。從2019年初來看，PTA承接了部分PX下移的利潤，但由於PTA自身供需由緊向松，疊加市場對2020年PTA大量新增供應產能的擔憂，PTA在3季度結束了高盈利時代。
配套PTA實現自給自足後，滌綸長絲整體盈利抗風險能力增強。由於PTA價格和價差縮小，給滌綸長絲讓出了部分空間，因此3季度滌綸長絲（尤其是POY）盈利有所好轉，成為了公司3季度盈利的主力，也對沖了PTA盈利下滑的影響，最終3季度實現了10.6億利潤，創下了僅次於2018年3季度（11.42億）之後的第二大單季利潤。我們認為，隨著民營大煉化項目投產，PX價格暴跌且利潤向下遊PTA和滌綸長絲轉移是不可逆的趨勢，但是不同階段PX向PTA和滌綸長絲的轉移程度有所不同，這凸顯了已實現“PTA-滌綸長絲”一體化的企業更加具備高盈利和抗風險能力。
繼續擴建滌綸長絲產能提升市佔率，鞏固行業龍頭地位。2019年3季度，公司的30萬噸恆邦化纖項目、30萬噸恆優化纖項目、30萬噸恆優化纖技改項目、30萬噸恆騰項目均已建成，2019年新增了120萬噸滌綸長絲產能，新增產能將在2020年集中釋放，帶來2020年滌綸長絲產銷量繼續提升。目前公司總滌綸長絲產能達到了700萬噸左右，位居國內（全球）滌綸長絲產能第一。另外，公司未來1-5年內還要再建江蘇如東洋口港聚酯一體化項目240萬噸滌綸長絲產能，公司滌綸長絲龍頭地位將進一步鞏固，市佔率將繼續提升。
擴產能與融資並行，需要關注可轉債轉股增股本攤薄收益的問題。鑑於公司近兩年投資了多個項目需要資金，2018年公司發行了一期38億可轉債，其中已有3.25億元已經轉股，新增股本約2600萬股，一期尚未轉股金額為34.75億元。鑑於公司未來還有江蘇如東聚酯一體化等項目需要建設，公司正在申請發行二期23億可轉債，並於2019年10月18日獲得中國證監會發行審核委員會通過。因此，需要關注可轉債轉股後增加股本攤薄收益的問題。
盈利預測及評級：我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為30.3、38.9和50.3億元，按照當期股本計算，2019-2021年攤薄每股收益分別為1.64元、2.11元和2.72元，對應PE分別為8倍、6倍和5倍。我們看好公司在滌綸長絲領域的龍頭地位和市佔率進一步提升，並且公司配套並自給自足PTA，經營業績具有產業鏈一體化帶來的抗風險優勢，我們維持公司“買入”評級。
風險因素：PX、PTA和MEG產能投放不及預期，上游原材料價格上漲的風險；行業長絲產能擴張超預期導致長絲產能過剩盈利下滑的風險；公司長絲項目推進不及預期導致公司營收增速放緩的風險；原油和產成品價格劇烈波動的風險；浙江石化煉化一體化項目投產滯後，盈利不及預期的風險；可轉債轉股速度過快導致股本增加攤薄收益的風險。
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