廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
老闆電器(002508)
收入增速環比改善，盈利能力上升
2019年前三季度收入56.3億元（YoY+4.3%），毛利率55.0%（YoY+1.7pct），歸母淨利10.9億元（YoY+7.3%），淨利率19.3%（YoY+0.5pct）。Q3單季收入21億元（YoY+10.6%），毛利率55.7%（YoY+2.6pct），歸母淨利4.2億元（YoY+18.2%），淨利率19.8%（YoY+1.3pct）。公司預計2019年歸母淨利15.0億元至16.2億元，同比增長2%-10%，其中Q4單季度歸母淨利變動幅度對應為-2.2%至16.5%。
竣工釋放仍待兌現零售景氣度相對較低，精裝修推動工程渠道放量
零售端：奧維雲網數據顯示2019年前三季度油煙機線下/線上銷售額分別為47.5/32.2億元（YoY-12.9%/+8.7%），2019Q3油煙機線下/線上銷售額分別為16.3/11.1億元（YoY-10.3%/+20.7%），其中老闆電器2019Q3線下/線上市場份額分別為27.5%/21.7%（YoY-1.5pct/+2.9pct），整體看零售線下壓力較大，線上相對較好，但Q3環比均略有改善。國家統計局數據顯示2019年前三季度商品房竣工3.31億平方米（YoY-8.5%），其中第三季度單季竣工1.01億平方米（YoY-0.5%），9月單月轉正，交付釋放拉動零售需求仍待兌現。
工程端：奧維雲網數據顯示，2018年全裝修開盤套數253萬套（YoY+60%），滲透率達17%（YoY+6pct），而其中傳統廚電產品的配套率超過95%。老闆電器在全裝修市場優勢明顯，全裝修交付比例提升帶動公司工程渠道放量，是公司收入增長改善主要原因。
成本壓力緩解帶動盈利能力提升，工程渠道賬期較長略微拉低週轉率
2019年以來廚電主要原材料冷軋板價格持續下行，為公司成本壓力緩解作出了顯著貢獻，疊加增值稅調整等利好因素帶動公司整體毛利率、淨利率在弱市下仍有上行。考慮到行業慣例，地產下游的供應商通常會有不同程度的墊資行為，隨著工程收入佔比的提升公司應收賬款與票據有所上升，截止至2019Q3公司賬上應收票據/賬款分別為16.4億元/5.0億元（YoY+31.3%/+63.5%），相比期初增長3.7億元/0.6億元。
盈利預測
一方面考慮到地產竣工週期拉長後的集中釋放，廚電需求在未來幾個季度或有望觸底回升迎來好轉，公司作為龍頭將有所受益；另一方面工程渠道增長情況良好，公司作為高端品牌競爭力顯著，成為新的增長點。因此，我們預計2019-2021年公司歸母淨利潤分別為16.0/18.3/20.6億元，同比增速分別為8.6%/14.0%/13.1%，最新收盤價對應2020年PE為15.0x。考慮到公司工程渠道放量以及盈利能力超預期，參考可比公司平均估值水平以及公司的業績增速，給予公司2020年18.0xPE，對應合理價值34.56元/股，上調至“買入”評級。
風險提示
原材料價格上漲；新品開拓低於預期；房地產低迷；行業競爭格局惡化。
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