中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
水星家紡(603365)
公司發佈 2019 年三季報，實現營收 20.18 億元（ +11.89%），實現歸母/扣非淨利潤 2.15/1.84 億元（ +18.78%/+14.75%）。 其中 Q3 單季實現營收 7.42 億元（ +15.43%），實現歸母/扣非淨利潤 8000/7694 萬元(+31.14%/+51.29%),業績持續改善。 同時公司發佈員工持股計劃，彰顯未來發展信心。
Q3 線上提速&線下穩健，二者毛利率提升明顯。 ①線上提速，預計 19Q3 收入佔比約 35%，營收同比+38%，環比提速明顯（ 2019Q1/Q2 增速分別約-10%/30%），主要是得益於公司在傳統電商平臺穩健增長的情況下， 快速切入社交電商（抖音等）、小米等新渠道，通過網紅直播等多元化營銷手段，為電商業務帶來新增長。同時，線上產品結構進一步優化，新品佔比提升，預計毛利率同比+2PCTs。②線下渠道弱市下穩健，預計 19Q3 收入佔比約 65%， 同比增長近 8%（ 19Q2：+8.85%）， 主要受益於產品提價（ +3%）、結構優化（五大極致大單品系類銷售額佔比提升至 20%）以及營銷方式調整帶來的店效提升。 渠道數量上， 預計穩定在 2700 家左右。 毛利率方面，隨著產品組合的不斷優化以及大單品戰略的持續推進，預計期內同比+5PCTs。
產品結構調整帶動利潤率持續提升。 期內公司毛利率同比+3.18PCTs 至38.09%，主要得益於原材料價格下降，而消費者對產品接受度較高的背景下終端售價穩定， 以及產品結構優化帶來的價格中樞提升。 費用方面， 由於廣告宣傳費、運輸費用及銷售人員薪酬增加， 銷售費用率+2.91PCTs 至 19.38%。管理及研發/財務費用率較為穩定， 分別-0.35/-0.05 PCTs 至 7.26%/-0.34%。 此外，資產減值損失同比擴大 636.26 萬元，而營業外收入較去年同期新增 1247.82萬元。 綜合來看，淨利率較上年同期略有提升， 達到 10.64%（ +0.62PCTs）。
存貨控制得當， 現金流好轉。 期內公司存貨為 8.98 億元， 同比+7.86%， 主要是雙十一百麗絲備貨所致，但其增速低於營收增速， 存貨規模控制得當。應收賬款同比+17.60%至 1.84 億元，主要是電商第三方平臺通常存在賬期， 且期內電商銷售增長較快所致，整體來看， 公司運營水平較為穩健。 現金流方面， 從19Q3 單季度看， 經營性淨現金流淨額由 19Q2 的-365.18 萬元至 590.96 億元，環比改善明顯；從前三季度看，經營性淨現金流淨額較去年同期+31.65%，隨著四季度銷售高峰到來，預計全年經營性淨現金流將持續好轉。
發佈員工持股計劃，彰顯公司未來發展信心。 2019 年 9 月 18 日公司發佈公告擬用自有資金 6,000 萬~1 億元，以集中競價交易方式回購公司股份，回購價格不超過人民幣 26 元/股（含），用於員工持股計劃。截止 2019 年 9 月 30 日，公司已回購 125.55 萬股，支付金額為 2086.30 萬元。 本期員工持股計劃籌集資金總額不超過 3400 萬元，涉及的標的股票總數量不超過 200 萬股，約佔公司現有股本總額的 0.75%， 存續期為 36 個月， 充分彰顯了公司對其中長期發展的信心。
盈利預測及投資建議。 公司為國內二三線城市家紡龍頭，性價比優勢突出。而2700 家門店廣泛覆蓋低線家紡行業消費升級主力軍，渠道佈局與產品定位契合。同時公司電商渠道先發優勢、性價比優勢明顯。 綜合來看，公司電商渠道優勢保持，疊加線下渠道不斷下沉，未來公司在行業集中提升趨勢下，有望實現市佔率的不斷提升。 考慮到線上業務超預期增長，以及產品結構優化下毛利率的提升， 2019/20/21 年歸母淨利潤預測由 3.20/3.67/4.15 億元上調至3.28/3.81/4.41 億 元 ， 增 速 分 別 為 15%/16.17%/15.94% ， EPS 分 別 為1.23/1.43/1.66 元，現價對應估值分別為 14/12/10 倍，維持“增持”評級。
風險提示： 行業需求不及預期；加盟業務、電商增速或毛利率不及預期。
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