中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
順鑫農業(000860)
三季報低於預期，主要系地產虧損擴大、白酒季度間產品結構下移和費用投放時點調節。繼續看好白酒產品結構升級與全國化持續推進，維持“買入”評級。
2019Q3業績低於預期，預收款36.7億。2019年前三季度公司營業收入110.6億、同增20%，歸母淨利潤6.7億、同增24%。其中2019Q3營收26.5億，同增34%；淨利潤0.17億，同降69%，業績低於預期。其中白酒表現穩健，2019Q3較H1（15.3%）提速，維持良好增長態勢。從預收款表現來看，2019Q3母公司預收款約36.7億，同比提升7.3億，環比下降1.8億，整體表現良好。
白酒增速穩健，毛利率承壓、費用前置影響Q3利潤率。白酒方面，前三季度收入同增15%左右，外阜市場持續發力，目前億級以上市場22個，預計到年底過億市場數量將繼續增加。2019Q3公司毛利率同降3.4Pcts，除豬肉業務影響外，公司白酒業務毛利率亦有下滑，主要系：①原材料和人工成本上漲；②Q3為公司白酒銷售淡季，低檔白酒銷售量較大。2019Q3銷售費率同增2.4Pcts，主要來自：①Q3投入世園會（約1300萬）和冬奧會贊助（約2000萬左右）；②2020年春節提前到1月，為匹配旺季銷售，公司Q3提前進行線上線下投放。毛利率和費用率綜合影響下，公司淨利率同降2.2Pcts。豬肉業務，豬瘟影響逐步減弱，前三季度公司豬產業整體收入維持增長，其中屠宰業務大幅減虧，種畜養殖業務受益豬價上漲盈利有所提升。另外，2019Q3房地產業務預收款超11億，全年有望結轉貢獻部分收入。
全年白酒望維持12%淨利率水平，長期看好白酒產品升級與全國化推進。聚焦白酒業務，儘管季度間費投節奏導致業績波動，但全年仍有望維持12%左右的淨利率。公司提出“深分銷、調結構、樹樣本”三大轉變，從深耕北京到同步打造外埠樣板市場，重點發展華北、東北、華東、西北、長三角、珠三角地區，目前來看進展順利，外埠市場銷售收入穩步增長。我們認為，未來牛欄山將憑藉其強大品牌力和高性價比持續搶佔地產酒及其他競品市場份額，同時產品向上升級，支撐公司長維度穩健發展。
風險因素：宏觀經濟下行風險、區域市場競爭加劇、地產銷售低於預期。
投資建議：維持2019-2021年EPS預測為1.54/1.95/2.28元，對應2019-2021年PE為30/24/20x，維持“買入”評級。
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