作者 | 蒼之濤
數據支持 | 勾股大數據
北京時間10月29日，谷歌母公司Alphabet公佈了2019年第三季度財報。財報顯示，Alphabet第三季度營收為404.99億美元，同比增長20%，超過市場預期的403.2億美元；但由於經營利潤和每股收益遜於市場預期，盤後股價稍微下滑。
谷歌這個季度的財報就像白開水一樣，既沒有雷，又沒有驚喜。經營利潤的下滑主要是因為受到雲計算業務上的鉅額投資影響，淨利潤的下滑的部分原因是三季度的投資收益為負。但這些指標都並不關鍵。
最近幾年，美國幾大科技巨頭都在搶一塊蛋糕，就是數字廣告。雖然這塊蛋糕不斷變大，但想分這塊蛋糕的人也變多了。在搜索分發內容的時代，谷歌可以說是一支獨大，但之後以社交分發和個性化推薦分發（信息流）新型內容分發模型崛起後，Facebook也佔有一邊天。之後亞馬遜也強勢進入，加上社交新貴Snap和Pinterest的入局，谷歌的市場份額在持續被分走。
所以，最關鍵的指標仍是付費點擊次數(Paid Clicks)，在這個季度，點擊次數同比增長只有18%了，我認為點擊次數的持續增速持續放緩這才是市場真正擔心的點。
1
財報點評
Alphabet第三季度營收為404.99億美元，同比增長20%。 按照業務分，Alphabet的收入來源於三部分：谷歌廣告收入，谷歌其他收入（包括雲計算和硬件等）和其他賭注other bet（黑科技的研究）。
·第三季度谷歌廣告營收339.2億美元，同比增長17%，佔比83.7%，分析師預估337.9億美元；
·第三季度谷歌其他收入64.3億美元，同比增長38.5%，佔比15.9%;
·第三季度其他賭注收入1.55億美元，同比增長6.2%，佔比0.4%。
公司80%以上的營收來自於廣告。谷歌廣告業的兩個決定性指標是：1.?付費點擊次數(Paid Clicks)，就是用戶在谷歌網站裡（搜索引擎，Youtube）點擊廣告的總次數 2.?每點擊成本（Cost Per Click, CPC），就是用戶每點擊一次廣告，谷歌就可能向商家抽取費用。
谷歌廣告收入=付費點擊次數*每點擊成本。
谷歌一直沒有披露這兩項指標的具體數據，只給同比和環比增速。三季度谷歌付費點擊次數同比增長18%，環比增長1%，每點擊成本同比下降2%，環比上升1%
從16年開始，谷歌的平均點擊成本就開始下降，但好在付費點擊次數增長以50%以上的速度在增長，所以廣告業務收入仍然保持增長。
但從19年以來，付費點擊次數增速出現大幅下降，好在平均點擊成本下降速度放緩，所以廣告收入整體還能保持增長趨勢。但付費點擊次數在最近增速嚴重下滑，似乎已經到了天花板，只能通過減緩平均每點擊費用下降幅度，甚至未來可能提高點擊價格。
所以這裡遇到另一個問題，廣告行業最重要的一項指標是ROI，即是每投入1塊錢營銷費用，能產生回報。當點擊率增速不再時，只能提高價格來保持增長。但漲價意味著ROI下降，這時候可能令更多廣告商轉向Facebook等競爭對手。
這就是谷歌廣告業務現在面臨的問題。
在盈利能力方面，Alphabet三季度運營利潤91.77億美元，運營利潤率為23%，上年同期運營利潤為86.25億美元，利潤率為26%，市場預期94.5億美元。 三季度經調整後每股盈利10.12美元，同比下滑22.5%，遜於市場預期的12.35美元。
為什麼這個季度Alphabet盈利能力下降了？
我們先來看看谷歌成本端最重要的一個指標，流量獲取成本（Traffic acquisition cost, TAC），簡單說就是其他網站將搜索轉向谷歌時，會要求谷歌給他們一定的收入分成。
三季度流量成本74.90億美元，同比增長13.8%，低於廣告收入的17%。流量成本佔廣告收入比例22.1%，低於上年同期的22.7%。由此看來，TAC十分健康，並不是谷歌利潤這個季度利潤下滑的原因。
在谷歌利潤表裡，一般有四大支出：Cost of Revenue(營業成本)， Research & Development（研發費用），Sales and marketing(銷售費用），以及General and Administrative（行政管理費用）。
其中，TAC包括在Cost of Revenue之中，剩餘的就是Other cost of Revenue，包括雲計算設備和數據中心的折舊，運營相關費用，Youtube和Google Play的內容獲取費用和硬件等費用。
三季度Cost of Revenue佔營收比例43.4%，同比上升1.1pct。由於TAC成本率是下降的，所以是Other Cost of Revenue導致整體成本率上升的原因。
三季度資產和設備（property and equipment）折舊費用是27.32億美元，同比上升27.78%。隨著谷歌加大雲計算的投入，這部分的成本會繼續增加。
同時，谷歌三季度研發費用65.5億美元，同比增長25.3%，佔營收比例16.2%，同比上升0.7pct。三季度谷歌資本支出67.32億美元，上年同期為52.82億美元。公司曾預測2019年資支出會繼續增加，之後會有所放緩。
由此可見，運營利潤增長放緩，運營利率下降跟谷歌加大對雲計算投入有關，長期來看並不是一件壞事。
谷歌三季度淨利潤70.68億美元，上年同期91.92億美元，同比下滑23%。除了在雲計算投入更多之外，淨利潤的下滑主要由於股票投資損益。三季度公司的股票投資損失為15.28億美元，上年同期為盈利13.82億美元，一來一回，令淨利潤有所下滑，但這屬於一次性影響，並不能持續。
仔細分析下來，運營利潤增速下滑跟公司加大投入雲計算有關，淨利潤同比下滑跟股票盈虧有關，這都不是大問題。但是付費點擊次數增速連續三個季度下滑可能預示著谷歌未來廣告業務收入增速有可能不能保持。
2
為什麼谷歌在原地踏步？
回想2017年中，當時亞馬遜和谷歌的股價都達到了900美元大關。當時市場都在期盼，亞馬遜和谷歌到時誰能先突破1000美元大關。後來兩家公司都先後達到了突破了1000，但之後的走勢去截然不同。
亞馬遜股價一度突破2000美元大關，谷歌股價卻一直在1000-1200美元之間徘徊。從2018年到現在，谷歌股價漲幅為20%，基本上與納斯達克指數持平，差點跑不贏指數。同時期亞馬遜上漲了44.58%，蘋果上漲了46.18%，微軟上漲了68.22%了，Facebook受私隱門影響漲幅僅為1.36%。
谷歌問題在哪裡？問題就出在谷歌的黑科技實在太超前了，目前根本看不到商業化的應用場景，導致投資者都不知道如何量化其成長性，只能把所有這些業務看作是一個看漲期權，無人知道他們他什麼時候爆發。
比如最近發佈的量子電腦，智能隱形眼鏡。旗下DeepMind創造出AlphaGo，擊敗世界冠軍，但似乎也沒人喜歡看機器人下棋；無人駕駛汽車項目Waymo也一直在測試階段
谷歌在這些黑科技上玩得很溜，完全是在玩，並不考慮商業化的事情。技術領先的他們在雲計算和可穿戴業務上卻毫無建樹。谷歌的AI技術可以說是在全球領先地位，然後被一家零售公司亞馬遜先商用化智能音箱，亞馬遜的Echo佔據大部分市場份額，谷歌旗下的Google Home只有苦苦追趕的命。
谷歌的其他收入裡包括：Google Play商店App和數字內容銷售；谷歌雲和硬件。
對比一下亞馬遜雲計算AWS和谷歌其他收入過去幾年的營收，可以發現，在15年第一季度，AWS營收15.7億美元，谷歌其他收入16.7億美元，幾乎在同一起跑線。截至最近的三季度，AWS單季營收90億美元，谷歌其他收入只有64.3億美元，谷歌已經被AWS遠遠甩開。
亞馬遜和微軟依靠雲計算市值不斷攀升，蘋果依靠可穿戴業務仍然保持增長（今天又推出了Airpods Pro）。
谷歌現在才後知後覺，開始了買買買，試要挽回場子。谷歌今年宣佈將收購雲存儲服務商Elastifile公司，谷歌以26億美元現金購買美國計算機軟件公司Looker，谷歌聘用微軟的John Jester 擔任Google Cloud副總裁。今天更是被媒體爆出要收購可穿戴設備公司Fitbit。
3
未來怎麼看？
根據eMarket報告顯示，在2023年美國數字廣告的市場規模將達到2018.3億美元。數字廣告將慢慢取代傳統廣告，數字廣告支出佔總廣告支出預計將從2018年的48.6%上升到2023年66.8%。
雖然谷歌的廣告收入市場份額一直被Facebook和亞馬遜偷走，但是數字廣告市場規模足夠大，雖然被偷走了一點，但是整體來說蛋糕還是變大的，而且谷歌還有YouTube這個大殺器在。預計廣告收入在未來幾年仍然可以保持增長。
AI+雲的策略仍然需要時間驗證，還沒有成為營收增長主引擎。重點是谷歌還有大把的現金可以用來試錯。
在估值方面，我們可以將Alphabet價值分為三部分：1、搜索引擎業務的價值；2、持有的現金、債券以及短期持有的股票投資；3、黑科技的價值
截止到2019年Q3，谷歌手裡現金1212億美元。截至10月28日，谷歌市值8938億美元，扣除現金後的價值為7726億美元。我們把黑科技價值看作0。谷歌淨利潤TTM為343億美元（剔除罰款的影響），PE（TTM）大概為22.5倍。
未來谷歌雲若不能從亞馬遜微軟搶到部分雲計算市場份額，估值仍然難以提升。
閱讀更多 格隆匯 的文章
