中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
恆立液壓(601100)
事件
公司2019年前三季收入38.34億元，同比增長21.32%；歸母淨利潤9.17億元，同比增長27.49%。其中，Q3收入、歸母淨利潤同比增速分別為4.53%、-3.76%，略低於預期。
簡評
跟隨挖機銷量增速V型走勢，公司季度業績增速呈V型走勢：①現階段公司業績與挖機行業高度相關。因為公司目前收入、利潤主要還是來自挖機油缸業務，該業務在國內挖機市場的市佔率50%。②挖機銷量增速走勢呈V型，其中1-5月總體呈回落趨勢，其中5月同比-2.15%出現負增長；受基建發力、地產投資放緩有限，6、7月挖機銷量增速分別爬升至6.58%、11.0%，8、9月又進一步爬升至19.5%、17.8%超出市場預期；基於同樣的原因，我們預判年內兩位數增長無虞。③公司季度業績增速呈V型走勢，Q2/Q3放緩，Q4將暴增，因為主機廠在目前基本“零庫存”的背景下，採購液壓件的量直接受挖機銷量影響，反映在公司挖機油缸排產上就是5、6、7月最為慘淡連續三個月同比下滑。考慮收入確認滯後1個月左右，Q2/Q3業績增速放緩，Q1/Q2/Q3收入增速分別為61.63%、2.55%、4.53%，歸母淨利潤增速分別為108.13%、12.34%、-3.76%。8月開始主機廠商加大采購力度，公司油缸產線重新滿負荷運行，加之泵閥市佔率提升持續放量，預計Q4淨利潤翻倍以上增長。
盈利能力進入上升通道，Q3盈利能力同比下降是短暫現象：Q3毛利率、淨利率分別為35.26%、23.66%，同比分別下降3.39、2.04個pct，主要是因為季節性Q3收入環比下降14.95%規模效應略有降低所致。展望Q4及未來，泵閥持續放量，帶動總體盈利能力提升是確定趨勢，預計穩態淨利率可以維持在25%以上。
新客戶、新產品的拓展值得關注：①油缸從挖機到非標，其中高空作業平臺市場快速發展，公司客戶包括特雷克斯、Snorkel、鼎力等。②小挖泵閥進入了神鋼、斗山這些日韓品牌，後續期待進入卡特。③馬達產品快速放量，從挖機到高空作業平臺，客戶包括鼎力、星邦、中聯、徐工等。④泵產品從挖機往高空作業平臺、汽車吊、水泥泵車上延伸。⑤市佔率方面，公司繼續保持小挖液壓件近40%高份額，中大挖液壓件全面配套各大主機廠主力機型，份額逐月提升；6-50T級挖機用迴轉馬達也在主機廠得以小批量驗證。
盈利預測與投資評級
挖機行業銷量增速趨緩背景下，公司由於自身產品競爭力的提升帶來收入端的持續增長和盈利能力的優化。長期看，判斷公司將憑藉非標油缸拓展及泵閥馬達等液壓件市佔率的提升，獲得持續穩定的成長。預計公司2019~2021年收入分別為54.0/65.0/77.4億元，歸母淨利潤分別為12.1/15.0/18.1億元，對應2019年10月29日收盤價PE分別為28.5x、23x、19.1x，給予目標價43.1元，維持“增持”評級。
風險因素：國內工程機械行業週期性波動的風險、非挖機非國內市場拓展低於預期。
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