中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
三友化工(600409)
事件
公司發佈2019年三季報
公司於10月29日發佈三季報，前三季度公司實現營收154.78億元，同比增長3.60%，實現歸母淨利5.28億元，同比下降65.82%。其中Q3單季實現淨利1.37億元，同比減少62.40%，環比減少30.73%。
簡評
行業景氣繼續探底，三季度業績承壓
報告期內，量的方面，公司Q3開工穩定，純鹼、粘膠短纖、燒鹼、PVC、DMC產量分別為83.20、21.15、13.30、10.88、1.55萬噸，基本與Q2持平。而價的方面，報告期內上述主要產品價格均有不同程度下滑，其中粘短Q3均價11566元/噸，環比Q2減少271元/噸；純鹼均價1800元/噸，環比下滑97元/噸。主要產品價格的持續下滑使得公司單季毛利率降為19.61%，相比H1減少0.54pct，構成Q3業績環比下滑的主因。費用率方面，前三季度內公司銷售、管理、財務費用率分別為4.40%、7.20%及2.03%，分別同比+0.33、+0.06、-0.04pct，公司產品產銷量擴張大於收入增長速度是銷售、管理費用率提高的主要原因。
估值歷史低位、粘膠短纖價格谷底，靜待未來反轉
分產品看，粘膠短纖方面，由於17年來產能的迅速擴張和行業龍頭的壓價策略，當前粘膠短纖當前價格（CCFEI價格指數，1.5D）僅為不足11000元/噸，不僅是多年來低點，更已遠低於行業成本線，行業內已有超過70萬噸產能停車超過半年。這一價格水平必然難以長期維繫，未來可期迎來反轉。且2020年及以後，行業高速的產能擴張（無預計在2020投產產能，僅賽得利25萬噸裝置可能推遲至2020年投產）告一段落，而公司粘膠短纖產能位居行業龍頭，技術及環保投入業內領先，同時借自供氯鹼原料壓低成本，19年來裝置整體仍在高負荷運行。此番粘膠行業景氣谷底大概率伴隨落後產能出清及行業整合，待行業回暖後，公司有望在充分保存自身的基礎上迎來更佳的行業競爭格局。
氯鹼、純鹼方面，行業產能快速增長時期已經過去，名義在建產能雖多，但從近兩年經驗及相關項目實際進度看，預期19、20行業產能增速在5%左右，供應擴張整體有序；而純鹼在2019年預計行業沒有任何新增產能，供應格局不會有大變化。下游需求來看，19年來我國房地產新開工面積同比增速仍維持在10%左右，中短期內對氯鹼、純鹼產品需求仍有支撐；且玻璃產線難以停產，對純鹼需求比較穩定。氯鹼、純鹼產品供需較為匹配，未來行業景氣趨穩。
總體而言公司利潤率繼續下行空間有限，而公司當前市值108億，對應PB僅1.0倍，為近10年以來最低水平。公司是山東氯鹼、粘膠一體化龍頭，當前裝置經營情況良好，伴隨未來行業回暖，公司盈利及股價均有望迎來反轉。
風險提示
宏觀經濟超預期下行影響氯鹼、純鹼產品需求；粘膠短纖價格持續低迷
我們預測公司2019、2020、2021年歸母淨利分別為6.64、11.36、16.69億元，對應PE16X、10X、6X，維持買入評級。
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