中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
三友化工(600409)
事件
公司发布2019年三季报
公司于10月29日发布三季报，前三季度公司实现营收154.78亿元，同比增长3.60%，实现归母净利5.28亿元，同比下降65.82%。其中Q3单季实现净利1.37亿元，同比减少62.40%，环比减少30.73%。
简评
行业景气继续探底，三季度业绩承压
报告期内，量的方面，公司Q3开工稳定，纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、DMC产量分别为83.20、21.15、13.30、10.88、1.55万吨，基本与Q2持平。而价的方面，报告期内上述主要产品价格均有不同程度下滑，其中粘短Q3均价11566元/吨，环比Q2减少271元/吨；纯碱均价1800元/吨，环比下滑97元/吨。主要产品价格的持续下滑使得公司单季毛利率降为19.61%，相比H1减少0.54pct，构成Q3业绩环比下滑的主因。费用率方面，前三季度内公司销售、管理、财务费用率分别为4.40%、7.20%及2.03%，分别同比+0.33、+0.06、-0.04pct，公司产品产销量扩张大于收入增长速度是销售、管理费用率提高的主要原因。
估值历史低位、粘胶短纤价格谷底，静待未来反转
分产品看，粘胶短纤方面，由于17年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略，当前粘胶短纤当前价格（CCFEI价格指数，1.5D）仅为不足11000元/吨，不仅是多年来低点，更已远低于行业成本线，行业内已有超过70万吨产能停车超过半年。这一价格水平必然难以长期维系，未来可期迎来反转。且2020年及以后，行业高速的产能扩张（无预计在2020投产产能，仅赛得利25万吨装置可能推迟至2020年投产）告一段落，而公司粘胶短纤产能位居行业龙头，技术及环保投入业内领先，同时借自供氯碱原料压低成本，19年来装置整体仍在高负荷运行。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合，待行业回暖后，公司有望在充分保存自身的基础上迎来更佳的行业竞争格局。
氯碱、纯碱方面，行业产能快速增长时期已经过去，名义在建产能虽多，但从近两年经验及相关项目实际进度看，预期19、20行业产能增速在5%左右，供应扩张整体有序；而纯碱在2019年预计行业没有任何新增产能，供应格局不会有大变化。下游需求来看，19年来我国房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右，中短期内对氯碱、纯碱产品需求仍有支撑；且玻璃产线难以停产，对纯碱需求比较稳定。氯碱、纯碱产品供需较为匹配，未来行业景气趋稳。
总体而言公司利润率继续下行空间有限，而公司当前市值108亿，对应PB仅1.0倍，为近10年以来最低水平。公司是山东氯碱、粘胶一体化龙头，当前装置经营情况良好，伴随未来行业回暖，公司盈利及股价均有望迎来反转。
风险提示
宏观经济超预期下行影响氯碱、纯碱产品需求；粘胶短纤价格持续低迷
我们预测公司2019、2020、2021年归母净利分别为6.64、11.36、16.69亿元，对应PE16X、10X、6X，维持买入评级。
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