【聚焦 · 清和觀點】
● 綜合來看，2019年前三季度平均增速6.2%，略低於我們年初在《清和研究 | 2019年清和宏觀經濟與投資策略報告（完整版）》中的預測，主要系三季度中美貿易摩擦升級、地方財政收入因減稅降費大幅下滑等，導致三季度較前半年經濟下行壓力加大。
● 從價格指數可以看出，CPI於PPI進一步分化，其深層原因可能是內需疲軟以及“豬週期”的意外強勁，需要警惕表面的通脹背後，可能全是通縮。
● 從景氣指數可以看出，製造業PMI已連續5個月低於榮枯線，本次短暫回升中受十一停工而提前生產帶動的節日因素較大，後續能否持續回暖還有待觀察。
● 從金融數據可以看出，逆週期政策有所加碼，但結構性問題仍然較為嚴重，目前投融資規模的擴大主要依賴地方政府平臺和基建，民企融資仍然面臨較多困難。
● 從政策的出發點來看，我們認為當前經濟下行的關鍵原因在於結構性調整的背景下，實體經濟擴大投資的意願不足，信心低迷，而非流動性不足，所以貨幣政策的長期效用有限，若操作不當還可能催生資產泡沫。相反，財政政策的引導更為直接，持續時間更為長久，更有利於結構性調整。
● 從政策的傳導層面來看，我們認為財政政策的傳導比貨幣政策更加通脹，主要源於——
① 貨幣政策的主要參與者“銀行”的業內競爭不足，貸款門檻較高，阻礙政策對市場利率的引導；
② 我國“中央決策、地方執行”的政體特點，使得財政政策上傳下效極為通暢。
● 我們認為未來可以適當加大財政政策力度，以積極的財政政策為主，以貨幣政策為輔，堅持“六穩”，不斷深化結構性改革和對外開放，提振有效需求，在貿易保護主義抬頭的今天從外向型經濟轉為內生型經濟發展。
一、整體宏觀經濟形勢：經濟下行，內外需疲軟，表面通脹實際可能通縮，生產短暫反彈，逆週期調節力度加大，中美貿易衝突暫緩
清和觀點：
綜合來看，2019年前三季度中國GDP增速分別為6.4%、6.3%、6.0%，平均增速6.2%，略低於我們年初在《2019年清和宏觀經濟於投資策略報告》中的預測（清和研究 | 2019年清和宏觀經濟與投資策略報告（完整版）），主要系今年上半年政府的貨幣政策和財政政策底牌盡出後，三季度中美貿易摩擦升級、地方財政收入因減稅降費大幅下滑等，導致三季度較前半年經濟下行壓力加大。
從價格指數可以看出，CPI在“豬肉系”的推動下不斷逼近3%的警戒線，但拿掉豬以後的核心CPI不盡人意（聚焦 | 8月CPI略超市場預期，“豬肉系”功不可沒，通脹仍可控，“豬油共振”影響有限），考慮到PPI已連續3個月負增長，9月更是創下-1.2%的新低，CPI和PPI出現明顯分化。我們認為上述現象是深層的內需疲軟以及“豬週期”的意外推高導致，需要警惕表面的通脹背後，可能全是通縮。
從景氣指數可以看出，製造業PMI已連續5個月低於榮枯線，9月製造業PMI略有回升，主要體現由生產、新訂單和價格指數帶動，同期工業增加值也超預期表現，符合季節性表現。我們認為，本次短暫回升中受十一停工而提前生產帶動的節日因素較大，後續能否持續回暖還有待觀察。
從金融數據可以看出，逆週期政策有所加碼，使得9月社融超預期表現。但光鮮的數據背後，我們不能忽略結構性問題，目前投融資規模的擴大主要依賴地方政府平臺和基建，民企融資仍然面臨較多困難，投資意願不足。
今年以來中美貿易爭端多次反覆，人民幣也在不斷貶值，匯率破“7”符合預期。好消息是中美貿易摩擦亦取得意料之中的階段性緩和，這對於國內實體企業具有一定的提振作用，也為國內經濟發展由速轉質提供了較為寬鬆的外部環境。
從上述各方面可以看出，中國未來整體宏觀經濟的發展仍存在諸多挑戰，下文我們將從政策角度分析，在經濟存在下行壓力的背景下，貨幣政策和財政政策各自的效用。
二、貨幣政策傳導不暢，且受制於表面通脹和本幣貶值，效用大減
清和觀點：
從政策的出發點來看，我們認為當前經濟下行的關鍵原因在於結構性調整的背景下，實體經濟擴大投資的意願不足，信心低迷，而非流動性不足，所以貨幣政策的長期效用有限，若操作不當還可能催生資產泡沫。在經濟發展轉型和產業升級過程中，實體經濟必然會經歷迷茫期，從出清過剩產能到提升技術含量需要一定的時間，在此期間貨幣政策的引導效用下降。
從政策傳導層面來看，由於我國主要的金融機構——銀行所處的壟斷性地位和政府信用的擔保，使得業內競爭不足，貸款對象多為政府平臺和國企，風控措施注重重資產抵押，這對用款企業的資質和背景要求較高，多數民企難以達標，所以逐漸出現了傳統大型企業擁有較為通常的融資渠道使得落後產能出清期被延長，而創新中小企業在降息的背景下仍然融資難的局面。可以看出，今年以來頻繁出臺的定向降準都在試圖改善中小企業融資局面，而LPR改革更是官方對貨幣政策傳導機制改革的先行嘗試（清和財評 | LPR改革有利於市場利率下行，對房地產市場長期利好），這在一定程度上鼓勵銀行下沉信用，引導銀行對中小企業提供信用貸款。
綜合來看，我們認為在目前國內CPI已臨近警戒線、匯率破“7”，兩個方面限制對貨幣政策的操作空間均有限制的情況下，想要使貨幣政策發揮更好的效用，急需改善貨幣政策的傳導機制，官方今年以來的貨幣政策改革也印證了我們的判斷。我們認為，我國目前處於金融領域投融資結構的調整期和利率市場化的萌芽期，貨幣政策對於平滑短期經濟時速的作用較好，但長期來說對當前國內經濟下行局面的改善效用較為有限。
三、財政政策發力，基建託底，政府支出提振需求，減稅降費調整實體經濟發展結構
清和觀點：
從政策出發點來看，我國改革開放以來經歷了一個GDP高速增長的時代，中國逐步邁入中等發達階段，此時，需求側對於經濟的拉動越來越強，單靠“野蠻生長”的產能擴張和投資已經難以持續拉動經濟進一步增長，所以需要提高供給質量，優化產業結構，通過提高供給質量和投入產出比來激發有效需求，創造新需求，進而才能持續的、長久的拉動經濟增長。對於結構調整，財政政策一向比貨幣政策更加有力，其影響時間也較長。
從政策傳導層面來看，我們認為財政政策比貨幣政策更加有效，因為我國“中央決策，地方實施”的政體特點，使得財政政策的傳導極為通暢：減稅降費政策可以直接降低企業的經營成本，政策支持可以較好地引導社會資本進入新興產業，而地方政府的財政支出則更為直觀的對低迷的需求進行補充（例如基建投資）。
我們認為未來可以適當加大財政政策力度，鑑於今年6月以來土地出讓收入趨於恢復、地方政府專項債提前發行，10月亦出臺了央地關係改革的政策，這都有利於恢復地方政府收入水平，可以在未來進一步助力財政政策的擴張。
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