民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
光明乳業(600597)
一、事件概述
公司發佈 19 年三季報。報告期內，公司實現營收 171.37 億元，同比+8.25%，實現歸母淨利潤 4.44 億元，同比+11.27%。
二、分析與判斷
業績超預期，常溫奶終止住 17 年以來的下滑頹勢
19Q1-3 公司實現營收 171.37 億元，同比+8.25%，摺合 Q3 單季度實現營收 60.47億元，同比+18.86%，增速環比顯著提升； 19Q1-3 公司實現歸母淨利潤 4.44 億元，同比+11.27%，摺合 Q3 單季度實現歸母淨利潤 7658 萬元，同比+29.70%，增速環比亦提升明顯。 總體來看， 19Q3 公司業績超出市場預期。 分產品看， 19Q3 公司業績顯著提升主要歸功於液態奶產品的放量， 19Q3 公司液態奶業務實現營收 38.32 億元，同比+17.23%，其中 Q3 常溫奶企穩回升，取得營收正增長，止住了 17 年以來的下跌頹勢，低溫奶延續放量態勢； Q3 其他乳製品則取得營收 15.41 億元，同比+28.38%，環比提升顯著；牧業產品錄得營收 4.26 億元，同比+0.23%； 分區域看，19Q3 上海地區實現營收 16.21 億元，同比+28.56%，上海以外地區實現營收 31.26億元，同比+6.71%，在新萊特放量帶動下，國外則實現營收 12.56 億元，同比顯著+44.36%。
原奶價格上升+海外子公司低毛利業務放量稀釋毛利率； 銷售費用率降低助淨利率逆勢增長
毛利率：19Q1-3公司毛利率為 32.20%，同比-1.33%，Q3單季度毛利率為 31.11%，同比-2.54%， 主因原奶價格上升+新萊特低毛利大包粉業務放量的稀釋作用； 淨利率： 19Q1-3 公司淨利率 3.58%，同比+1.07%，其中 Q3 單季度公司淨利率為 1.71%，同比+0.35%，在毛利率顯著下滑的背景下淨利率逆勢提升，主要歸功於銷售費用率的下降： 19Q3 公司銷售費用率同比-3.09%，我們判斷主要歸功於公司廣告費用投放進行了優化，公司今年開始優化廣告費用結構，增加對於常溫產品空中費用投放力度，減少性價比不高的費用投放，從而提升了廣告投放效率；其他期間費用率方面，19Q3 公司管理/研發/財務費用率分別同比+0.18%/-0.02%/-0.25%.
常溫、新鮮產品齊發力，看好公司業績彈性
常溫奶方面， 產品、渠道、營銷三管齊下， 期待 19 年下半年常溫奶營收重回增長軌道。 產品端： 針對莫斯利安常溫酸奶產品老化的問題，公司從口味及包裝兩方面對產品進行升級，新莫斯利安口味更加豐富、包裝更加精美，終端反饋良好；渠道端： 即時返點兌現疊加嚴控壓單有利於提升經銷商銷售熱情及推動渠道的健康發展； 營銷端： 新任董事長上臺之後，公司一方面開始收緊費用的投放，另一方面調整費用結構，加大對於常溫奶空中費用投放的力度， 2019 年 5 月 29 日公司聘請當紅明星劉昊然成為其常溫酸奶莫斯利安的新代言人，彰顯公司對於重振莫斯利安常溫酸奶的決心。 新鮮產品方面， 深耕華東大本營因地制宜鋪設低溫產品，看好新鮮產品穩健增長。
三、 投資建議
預計 19-21 年公司實現營業收入為 231.05 億元/256.00 億元/285.45 億元，同比 +10.1%/10.8%/11.5%；實現歸屬上市公司淨利潤為 4.46 億元/5.52 億元/6.14 億元，同比+30.5%/23.7%/11.3%，摺合 EPS為 0.36元/0.45元/0.50元，對應 PE為 29X/23X/21X。以 wind 一致預期數據為基準， 2019 年乳品板塊整體估值為 27 倍，公司估值與行業基本一致，考慮到三端發力助常溫奶重回增長軌道疊加提價+結構升級助低溫奶穩健增長迎合新產品的推進逐漸增厚公司業績，預計未來公司業績增速將快於行業平均水平。綜上， 維持“推薦”評級。
四、風險提示：
原奶價格上漲超預期、常溫奶業績不及預期、環保風險、食品安全風
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