民生證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎推薦。
九強生物(300406)
一、事件概述
2019年10月28日，公司發佈2019年第三季度報告：前三季度營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為5.71億、2.18億、2.06億元，同比增長7.31%、11.73%、11.41%。其中第三季度營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為2.17億、0.86億、0.82億元，同比增長13.43%、7.01%、15.20%。前三季度經營活動產生的現金流0.89億元，同比下降41.07%。
二、分析與判斷
營銷改革效果出現，2019Q2-Q3盈利能力持續提升，有效助力生化產品放量
1）營銷改革顯效，在2018年低基數效應下，收入和利潤同比增速呈現加速趨勢。公司19Q3單季度實現收入2.17億元，同比增長13.43%，較19Q1（+5.52%）、19Q2（+2.35%）提升明顯；同時對扣非後淨利潤的分析我們同樣發現這種趨勢，也是受到2018年前三季度低基數效應的影響；從基本面分析，我們估計主要是因為公司通過營銷挖潛、強化考核制度，從而帶來生化業務規模的快速擴張。我們預計未來公司的生化試劑核心產品有望實現15%以上增速。
2）費用率控制良好，2019Q2-Q3扣非後淨利率明顯提升。前三季度銷售費用率和管理費用率分別同比下降1.17pct和0.16pct至12.13%和4.14%，研發費用率同比提升0.30pct至8.54%。由於銷售費用控制良好，在毛利率較為穩定（前三季度毛利率同比降低0.60pct至68.30%）的情況下，淨利率提升了1.51pct至38.10%。扣非後淨利率的分析顯示，2019Q2-Q3淨利率明顯提升，我們估計公司營銷調整主要是通過提升銷售效率、控制費用。在銷售提質的樂觀假設下，考慮血凝、血型等新品整合進度以及公司營銷改革，我們預計未來2-3年公司業績有望呈現加速增長趨勢；我們也將持續關注在費用控制的同時，收入端增長的持續性。
3）應收賬款週轉率略有下降導致經營性現金流同比下降，經營質量有待提升。公司前三季度經營活動產生的現金流量淨額為0.89億元，同比下降41.07%，主要是由於去年同期基數較高。前三季度應收賬款5.59億元，同比增長18.73%，高於營收增速；應收賬款週轉率為1.14，同比降低0.05；我們估計是因為部分地區經銷商賬期放寬/開展託管打包、以及儀器投放賬款，隨著公司營銷改革的推進，我們也將持續持續關注公司在利潤表改善的同時經營質量的提升節奏。
增量業務拓展：開拓血凝、血型、維生素D、CK-Mbmass等二線品種
除了生化檢測系統，公司還開發了血凝檢測系統、血型檢測系統：1）公司於2017年收購美創新躍進入血凝領域，2018年正式研發MDC3500全自動血凝儀、今年9月11日獲批；我們預計今年有望實現8000多萬收入。2）2018年公司以微柱凝膠法為核心的血型檢測產品面市、正式進軍血型配血檢測領域；明年有望集齊六張卡後實現較大的收入規模。3）挖掘新的潛力品種，CK-Mbmass、維生素D在原有平臺進行補充。
遠期天花板打開：擬於國藥投資合作，收購國內免疫組化標杆企業邁新生物
九強生物擬聯合國藥投資購買邁新生物95.55%的股權，公司購買股份比例65.55%。邁新生物業務覆蓋腫瘤病理診斷、免疫細胞化學診斷、分子病理診斷、精準醫學診斷四大領域，主導產品免疫組化檢測儀器和系列試劑在國產品牌中處於領先水平。通過此次併購將有助於豐富產品線、同時藉助其營銷網絡擴大渠道覆蓋面。
三、投資建議
我們認為公司的營銷改革有望推動核心生化產品實現穩步增長，血凝、血型等領域貢獻增量，後續與國藥投資合作收購邁新生物有望帶來更大的空間。暫不考慮併購因素，我們預計2019-2021年EPS分別為0.66、0.73、0.85元，按2019年10月29日收盤價對應PE為24、22、19倍。首次覆蓋，參考可比公司估值及行業地位，給予“謹慎推薦”評級。
四、風險提示：
新品研發和註冊風險；行業競爭加劇風險；監管政策變動風險。
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