中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
紫光股份(000938)
事件
10月30日晚，公司發佈2019年三季報。2019年前三季度，公司實現營業收入379.55億元，歸母淨利潤12.42億元，扣非歸母淨利潤9.11億元，同比增長率分別為10.2%、6.9%、-2.4%。
簡評
1、公司收入增長提速，但費用增大，導致淨利潤不及預期。
2019Q3，公司營收150.73億元，同比增長25.8%，系近5個季度最高，也改變了2019Q2的負增長（-13.61%）局面。我們認為這與公司分銷業務穩健增長，自有品牌服務器明顯突破有關。
但由於分銷業務、服務器產品毛利率相對較低，導致公司2019Q3毛利率僅19.33%，同比下滑2.84pct、環比Q2下滑6.21pct。此外，公司持續加大研發投入，2019Q3研發費用達到10.19億元，同比增長21.11%，研發費用率6.76%，但因收入增長較快導致研發費用率同比降低0.25pct，2019年前三季度公司研發費用28.45億元，費用率7.50%，同比提升0.47pct。此外，受匯兌損失影響及短期借款增加，導致公司2019前三季度財務費用達到3.53億元，同比增加1.1億元。因此，公司2019Q3歸母淨利潤為3.96億元，前三季度累計為，同比增長-7.55%、6.87%，遜於預期。
我們認為，出現上述結果的原因，一方面是受宏觀經濟、全球雲計算投資放緩等影響，公司企業網業務增長放緩，另一方面公司今年加大運營商市場、海外市場拓展，雖取得突破，但一是前期需要投入，短期很難完全兌現業績，二是運營商集採近期才落地，公司為打開市場短期需要犧牲價格，且年內也無法確認收入。
2、新華三自有品牌的數字基礎設施業務增長平穩，突破可期。
2019年上半年，子公司新華三雖然營收有所下滑，但自有品牌的數字化基礎設施業務增長平穩，由於公司加大電信運營商及海外市場的拓展力度，以及自有品牌服務器、存儲器收入佔比提升，導致毛利率略有下降，公司數字化基礎設施及服務的毛利率為33.98%，同比降低2.43pct。近期，從我們的產業調研來看，公司自有品牌的服務器增長迅猛，年內收入有望翻倍，高端路由器、交換機在運營商市場也取得突破，中標份額有望突破20%。
我們認為，公司作為國內網絡設備（交換機、路由器、服務器）核心供應商，有望實現進一步突破，打開新成長空間。
3、全球雲計算投資回暖在即，公司有望受益。
本輪雲計算市場調整始於2018Q2，亞馬遜率先開始去庫存，2018H2其他雲廠商相繼下修服務器或光模塊需求指引。本輪調整主要源於宏觀經濟波動引起的企業上雲放緩預期，以及移動互聯網逐步進入發展後周期。
我們認為，全球雲計算的投資正在回暖，從產業跟蹤的情況來看，2019Q2亞馬遜、Facebook、阿里100G光模塊需求顯著回暖，而從主要雲廠商的2019Q3的Capex來看，增速已顯著回升，亞馬遜同比增長33.95%（2019Q2為-10.38%），谷歌同比增長27.45%（2019Q2為11.85%）。公司作為雲計算核心供應商，有望明顯受益。
4、盈利預測與評級：考慮到公司今年處於佈局突破階段，疊加雲計算行業投資一般，我們下調公司盈利預測，我們預計公司2019-2020年營收分別為514.78.36億元、605.97億元，歸母淨利潤分別為18.97億元、23.19億元，EPS分別為0.93元、1.13元，對應PE分別為31X、25X，維持“增持”評級。
5、風險提示：大額解禁減持帶來的市場壓力（截至2019年9月底，5月解禁的兩期員工持股計劃已經累計減持1.18%，截至9月30日其它定增股東累計減持不低於4.87%）；公司運營商市場及海外市場發展低於預期；市場競爭加劇，產品價格顯著下降，公司毛利率明顯下滑；國際環境變化帶來的系統性風險等。
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