中金認為，豬肉價格將於明年年中前見頂，按目前的豬價漲幅線性外推並結合春節前後的季節性規律，我們認為22省豬肉平均價明年可能有兩個高點，一次在春節的1月，達到60元/kg，第二次在4-5月，達到65元/kg。

豬肉價格將於明年年中前見頂

歷史上能繁母豬存欄變化領先豬價4-5個季度，由於目前能繁母豬存欄仍在下跌，未來一年豬價可能仍將上漲(圖1)。

我們根據AR(1)+PDL統計模型發現，豬肉價格對能繁母豬產能的變化彈性在3左右(12個月內累計)，即能繁母豬存欄增速每減少1個點，豬肉價格上漲3個點。目前能繁母豬存欄環比跌幅最快的時間已經過去(7月，環比-9%)，9月環比已經升至-3%，接近此前的增速中樞-1%(圖4)。過去12個月，能繁母豬存欄下跌了39%，考慮到能繁母豬存欄環比還未轉正(而且能繁母豬產能的統計主要是針對規模以上的養豬場，由於非洲豬瘟加速去化了很多中小豬場，所以實際的全國產能去化數可能高於統計值)，存欄同比跌幅可能加速，因此未來1年內豬價同比高點一定高於120%。按目前的豬價漲幅線性外推並結合春節前後的季節性規律，我們認為22省豬肉平均價明年可能有兩個高點，一次在春節的1月，達到60元/kg，第二次在4-5月，達到65元/kg。

我們認為豬價高點會較市場預期提前到來，因為各類企業補欄積極性很高，加上進口和其他肉類替代、行政調控等因素，而且65元/kg的豬價已經逼近牛羊肉的價格，很難繼續上漲。從豬肉供給角度看，雖然目前主要生豬養殖上市公司仍在壓欄、出貨量沒有明顯提振，但近期農業部根據各省存欄數據判斷生豬生產進入了止降回升的轉折期，後續豬肉供給可能會邊際緩解。

而從需求端因素看，居民消費支出會明顯影響CPI走勢(圖9)，而居民消費支出受制於居民收入增速以及加槓桿能力的影響。自豬肉價格快速上漲以來，豬肉價格與居民可支配收入的比值持續攀升，目前豬肉與居民可支配收入的比價也已經達到1.44%，成為2012年以來高點，若豬肉價格年內繼續上漲，那麼豬肉價格和居民可支配收入的比值有望破歷史新高(圖10)，而由於豬肉價格過高居民消費需求也會有所減弱，尤其是在P2P持續暴雷、居民信用卡監管趨嚴後居民加槓桿消費的能力已經明顯減弱。

目前羊肉、牛肉與豬肉價格的比價以及豬肉與蛋類價格的比價也已經接近歷史低位(圖8)，意味著豬肉消費需求將向其他替代品需求轉移，推動其他替代品價格上漲的同時，對豬價的影響就會更小。

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