中國飛鶴，有國產高端奶粉市場“一哥”之稱的乳製品巨頭，即將在港交所主板上市。
作為極少數能夠在高端及超高端市場上與海外奶粉品牌正面“硬剛”的國產奶粉品牌，中國飛鶴正經歷著高速的營收和利潤增長，市場份額快速擴大。
招股書上靚麗的財務數據，所反映的不僅僅是飛鶴自身戰略的成功，更是“新國貨”浪潮的一個縮影：由於產品力和品牌提升，國產優質品牌正受到新一代消費者的追捧。
如上圖所示，招股書中的信息，展示出當前的中國飛鶴具備一系列相當鮮明的特質。
盈利能力強：2018年公司營收突破百億，達到103.92億，歸母淨利潤達到22.42億，淨利潤率超過20%。
增長速度快：2016年至2018年營收及歸母淨利潤年複合增速分別為67.05%及131.87%。
專注主業，有競爭力：作為最大的國產嬰幼兒配方奶粉公司，按2018年零售銷售價值計，在國內嬰幼兒配方奶粉集團中排名第一；在中國超高端嬰幼兒配方奶粉市場的市場份額高達24.7%。
研發投入迅速增加：由於行業特性，乳製品企業研發費在營收中的佔比普遍偏低。2019年上半年，飛鶴研發支出翻倍增長，研發費用在營收中的佔比，上升到國內行業可比公司首位。
對飛鶴而言，本次赴港上市，實際上是在公司市場地位和盈利能力提升之後，以新的姿態重回資本市場。飛鶴曾經是首家在美上市的中國乳製品公司，後來在2013年私有化從美股退市。
赴港上市：首家在美上市中國乳企迴歸資本市場
中國飛鶴的歷史可以追溯到50多年前，公司前身始建於1962年，是國內最早的奶粉生產企業之一。
“飛鶴”作為一個正式註冊商標的歷史，也超過35年，是改革開放之後首批崛起並持續具有市場影響力的國產品牌之一。
招股書顯示，早在1984年，改革開放早期，公司就正式註冊了“飛鶴”商標。
經過多年經營，上個世紀八九十年代，飛鶴已經在乳品市場，具有相當的影響力。
世紀之交，中國正在努力重返WTO，乳製品進口關稅隨即持續降低，國內市場快速開放，行業競爭迅速向全產業鏈競爭升級。
2001年，公司率先開始佈局全產業鏈，著手從飼草種植開始掌控奶源安全，打造“農、牧、工”三位一體的產業集群。
2003年，Flying Crane U.S.成為公司控股股東，其股份當時以代號「LAZS」於場外櫃檯交易系統報價。之後的2005年，Flying Crane U.S.轉至NYSE Archipelago Exchange上市並停止在場外櫃檯交易系統買賣，成為國內首家在美國上市的乳企。
2009年Flying Crane U.S又將股份由NYSE Archipelago Exchange轉至紐交所（曾用代號及簡稱：飛鶴國際 ADY.N）上市。
飛鶴國際在紐交所上市時，恰逢次貸危機爆發最慘烈的時期，全球資本市場遭受重創；加之後來持續不斷的歐債危機，股市持續低迷，公司股價走勢亦不佳。2013年6月，飛鶴完成私有化並於美股退市。
資本市場動盪，並沒有影響飛鶴在產品和業務上的進展。
2010年，公司推出超高端星飛帆產品系列。次年，公司調整業務，停止生產鮮牛奶，專注發展嬰幼兒配方奶粉產品。
經過多年深耕，公司逐漸將重心轉移到高端產品。目前公司旗下擁有星飛帆、超級飛帆、飛帆等系列產品，實現了從源頭牧草種植、規模化奶牛飼養（大牧場）到生產加工、物流倉儲、渠道管控乃至售後服務各個環節的全程可控。
2018年1月，公司通過收購Vitamin World切入營養補充品市場。
2019年7月，飛鶴向港交所遞交招股說明書，並在近期通過聆訊，由摩根大通、招商證劵以及建銀國際擔任聯席保薦人。
根據招股書，公司認為於港交所申請IPO有助於進一步提升公司在中國的形象，以及為公司的擴張及潛在併購提供額外資本。
2018年營收破百億，毛利率居行業前列
根據招股書，飛鶴報告期內的業績持續增長。
營收由2016年的37.24億增至2018年的103.92億，年複合增速約67.05%；歸母淨利潤由2016年的4.17億增至2018年的22.42億，年複合增速約131.87%。
2019上半年公司業績繼續上行，實現營收58.92億，歸母淨利潤17.51億，同比分別增長34.37%和60.41%。
期間，公司的市場份額亦有明顯提升。弗若斯特沙利文報告顯示，2016至2018年公司在中國國內嬰幼兒配方奶粉市場參與者的市場份額由7.4%增至15.6%。
近年來，公司利潤增速高於營收增速，這受益於毛利率的提升。
2016至2018年間，公司綜合毛利率增加了近13個百分點。截止2019上半年，公司綜合毛利率達到67.5%。
以2019上半年的毛利率數據，對比A股及港股主要上市乳業公司，公司的毛利率水平位於行業頭部。整理A股及港股主要上市乳企2019上半年的綜合毛利率情況如下：
相比於同樣以嬰幼兒奶粉為主要產品的澳優、貝因美及雅士利，公司2019上半年的毛利率較三家分別高出15.43、15.39及23.49個百分點。伊利集團2019上半年的綜合毛利率約38.12%，其中奶粉及奶製品板塊的毛利率約52%，低於公司同期毛利率水平。
錨定高端市場：高端產品營收佔比及市場份額提升
中國飛鶴較高的毛利率水平在很大程度上源於其全產業鏈佈局和在高端市場的成功，在一定程度上獲得了定價權。
招股書顯示公司的嬰幼兒配方奶粉產品分為高端和普通兩大類。其中，高端嬰幼兒配方奶粉產品收入及佔比的增長是公司近年業績增長的主因之一。
自2016至2018年，公司高端產品銷售收入由15.86億增至66.58億，年複合增長率104.89%；高端產品營收佔比也由42.6%提升至64.1%。
根據招股書，中國飛鶴高端分部的增長得益於公司的超高端星飛帆產品系列。數據顯示星飛帆的銷售收入由2016年的7.11億增加至2018年的51.08億，年複合增速達到168%；營收佔比則漲超30個百分點，在2018年達到49.2%。
2019上半年，公司高端產品營收39.16億，同比增長約39.91%，營收佔比66.5%，較2018年進一步提升2.4個百分點。其中，星飛帆營收27.9億，同比增長32.9%。
根據弗若斯特沙利文報告，自2016年至2018年，公司在中國超高端嬰幼兒配方奶粉市場參與者的市場份額由8.8%擴大至24.7%。
公司在招股書中表示，未來將繼續加大高端嬰幼兒配方奶粉產品的收益佔比。
盈利能力方面，高端產品的毛利率明顯更高，2018年約為76.5%，高於公司整體的毛利率67.5%。其中，超高端星飛帆的毛利率達到了79.3%，是公司所有產品中毛利率最高的產品。
高端產品的高毛利率，及其營收佔比的大幅提升，成為推動公司綜合毛利率及淨利潤增長的主因。
研發投入迅速增加：研發投入佔比位居行業前列
乳製品的一個行業特徵是，研發投入在營業收入中的佔比普遍偏低，無論是國內企業還是海外公司，情況大致相同。一些海外乳品品牌，從集團層面上看，研發投入佔比較高，很大程度上由於這些集團公司同時經營藥品業務，藥品研發投入導致整體研發投入比較高。
但是，持續投入研發仍然是中國嬰幼兒配方奶粉市場的入行門坎之一。
根據招股書，飛鶴致力於以滿足中國寶寶發育需求的最高質量和創新的產品組合來維持市場領導地位，並表示產品創新及不斷推出新產品是公司的競爭優勢之一。
查閱資料，公司報告期內的研發開支全部費用化處理。2016至2018年，公司研發開支金額分別約為1381萬元、1470.5萬元及1.09億元，逐年增長。2019上半年，公司研發開支7840.5萬，同比增幅103.62%，高於同期營收增速，呈翻倍式增長。
報告期內，公司研發開支營收佔比亦明顯提升，截止2019上半年，公司研發開支營收佔比分別約1.33%，較2016年增加近1個百分點，較2018年增加約0.28個百分點。從行業角度來看，2019上半年，公司的研發投入營收佔比居行業前列。
整理公開信披數據，除雅士利及蒙牛兩家公司未披露研發開支具體金額外，飛鶴與主要上市乳企2019上半年的研發開支及佔比情況如下：
2019上半年，飛鶴的研發開支營收佔比不僅是四家公司中比例最高的，且是4家乳企中唯一一家較2018年出現增長的。
招股書中，公司表示未來將繼續對其產品進行新的科學發現和改進，以使公司的嬰幼兒配方奶粉儘可能模擬中國母乳。
行業前景：高端奶粉滲透率抬升
飛鶴快速成長的一個背景是奶粉市場，尤其高端市場的增長。
根據弗若斯特沙利文報告，中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售價值由2014年的1,605億元增加至2018年的2,450億元，複合年增長率為11.2%。
高端部分較整體嬰幼兒配方奶粉市場增長更快。嬰幼兒配方奶粉產品高端分部的零售銷售價值由2014年的353億元增加至2018年的929億元，複合年增長率為27.3%，在整體市場的佔比由22.0%增至37.9%。其中，超高端由109億元增長至413億元，複合年增長率為39.5%，在整體市場的佔比由6.8%增至16.9%。
弗若斯特沙利文報告預計，於2018年錄得雙位數增幅後，預計未來中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售價值增長將會放緩，主要原因是出生率下降。然而，因受高端市場增長（受愈來愈專注於產品質量及安全以及理解嬰幼兒配方奶粉營養等正面因素所支持）以及中國於2015年實施“全面二孩政策”所推動，預計中國嬰幼兒配方奶粉市場將按6.9%的複合年增長率增至2023年的3,427億元。
預計高端分部到2023年將達到人民幣1,998億元（佔整體市場的58.3%），複合年增長率為16.6%。其中，超高端將達到人民幣904億元（佔整體市場的26.4%），複合年增長率為16.9%。
從老牌乳製品企業，到國產高端奶粉“一哥”，飛鶴近年來的發展歷程其實就是消費變遷和“新國貨”浪潮的一個縮影。
根據招股書，飛鶴此次擬發行約8.93億股，發售價7.5-10港元/股，募資總規模約67億港元至89.33億港元。募資所得款項淨額約40%或將用於償還離岸債務；約20%將用於潛在併購機會；其餘將用於金斯頓廠房建設、海外嬰幼兒配方奶粉及營養補充品研發活動、Vitamin World USA業務擴張以及運營資金等。預計11月13日上市。（GCH）
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