中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
華東醫藥(000963)
1．事件：
公司發佈三季報。19年前三季度公司實現營業收入276.28億元，同比上升19.06%，實現歸屬淨利潤22.13億元，同比增長22.33%；實現扣非歸屬淨利潤20.80億元，同比增長16.59%（非經常性損益主要為非流動資產處置損益及政府補助）；前三季度還原研發費用的扣非業績增速為24.10%。EPS為1.26元。
其中，19Q3公司實現營業收入93.79億元，同比上升19.03%，實現歸屬淨利潤6.17億元，同比增長19.61%；實現扣非歸屬淨利潤6.06億元，同比增長17.65%；Q3還原研發費用的扣非業績增速為18.51%。EPS為0.35元。
2．我們的分析與判斷
（一）工商業均快速增長，期間費用仍影響利潤
前三季度公司收入、淨利潤均實現快速增長，分行業看：
醫藥工業方面，公司核心工業全資子公司杭州中美華東整體經營保持較快增長，實現營業收入89.30億元，同比增長29.88%；實現淨利潤18.52億元，同比增長26.99%；其淨利率22.07%，較上半年略有下滑。其中，Q3單季度中美華東實現營收27億元左右，同比+31%以上；淨利潤5.39億元左右，同比+35%。
醫藥商業方面，公司商業已經基本擺脫兩票制和藥佔比控制的影響，增長勢頭穩健，前三季度公司商業實現收入180多億元；其他業務實現營業收入12億元左右；商業及其他收入整體增長14%以上。
分品種看，我們估測工業主要品種同比增速如下：1.百令受益基層的積極拓展，增速約16%，超過去年；2.阿卡波糖：受益一致性評價通過，增長32%。3.免疫線：整體增速30%+，；4.泮托拉唑增速20%+。5.吡格列酮二甲雙胍預計增速120%以上，實現加速放量，全年有望實現收入3.5億元，明年有望繼續翻番。6.吲哚布芬：1.3~1.5億元。
期間費用方面，前三季度公司銷售費用率、管理費用率（會計準則更改後）及財務費用率分別為16.55%（同比+1.99pp）、2.80%（+0.58pp）和0.40%（+0.22pp）。三費費率均有所上升，其中銷售費用率及管理費用率上升主要與Sinclair並表有關，財務費用率上升主要系本期有息負債增加及存款利息收入減少所致。其中單三季度，公司銷售費用率、管理費用率（會計準則更改後）及財務費用率分別為16.20%（同比+2.78pp）、2.63%（+0.28pp）及0.44%（+0.16pp），相較去年仍處於較高位置。研發費用方面，前三季度研發費用7.12億元，研發費用佔工業收入比重為8.49%（同比+1.28pp），到Q3對於淨利潤增速的影響已經不太明顯；按照前期公司公告披露的計劃，Q4大約還會形成近3億元的研發費用。
此外，公司Q1~Q3經營活動現金流淨額9.09億元，同比下滑35%，我們認為這主要是由醫藥商業業務本質上需要大規模資金（一般為四季度回款）及公司醫藥商業板塊回暖導致的，公司工業板塊現金流估計為正向增長，這一點可以從母公司現金流量表和合並現金流量表之間的差值看出來。
（二）研發投入助力公司轉型，研發管線進展順利
據公司18年年報，2019年隨著公司研發領域的產品增多，重點在研產品逐步進入臨床和開展BE試驗，公司研發費用將保持繼續增長趨勢，公司預計2019年研發費用達10億元，同比增長40%；我們認為在當前國家藥品政策下，公司的研發投入是未來發展不可或缺的積累，是能否成功轉型的關鍵。
我們認為公司後續研發管線充實，研發投入支撐有力，能夠支撐公司未來長期快速發展。公司研發管線中有近40個品種；公司繼續堅持以創新為導向，打造自主研發及引進外部合作相結合的“雙輪驅動”新藥開發戰略，保證公司創新藥研發緊跟國際最前沿。同時聚焦高端及高技術難度仿製藥、特殊人群用藥以及具有國際水平的改良升級新藥。報告期內，公司已完成10餘個創新項目（包括創新藥、高技術壁壘仿製藥、符合美國505b(2)類）的立項，為今後產品線的不斷豐富和新藥的持續上市打下良好基礎。同時對已立項仿製藥項目進行了內部再論證，對臨床使用和市場價值突出的項目予以優先支持，加快推動註冊上市進度。
中美華東組建全球新藥創新中心，轉型研發決心顯著。該中心將作為公司新藥研發及技術合作的國際平臺，通過組建一流的具有創新力的研發團隊、外聘專家顧問團隊，有效整合公司各方面資源，全力打造公司開放的、可持續及高質量發展的新藥研發生態鏈。未來，公司將針對新藥篩選、安全性評價及藥物臨床這三個關鍵環節，覆蓋從臨床前研究到新藥申請的全鏈條新藥研發過程，逐漸接軌國際創新藥物研究規範。目前，公司進入臨床階段的創新藥TTP273和HD118以及引進的美國MediBeacon公司的4個產品將由創新中心負責組織開展相應的臨床工作。
我們認為公司研發管線厚實、進展迅速：
1.利拉魯肽：目前已全面啟動全國多中心III期臨床試驗，預計2020年完成臨床並申報生產；
2.邁華替尼：用於一/二線罕見基因突變的II期單臂臨床試驗已啟動，目前已入組接受治療患者顯示出良好的療效，待獲得第一階段結果後與CDE進行溝通，爭取以II期臨床結果直接申報，力爭提前上市。且一線治療的III期臨床試驗也正在準備中，計劃2019年下半年啟動。
3.TTP-273：已於今年5月獲批臨床，進入一期實驗，今年爭取完成一期臨床，2020年開展三期臨床，2021年申報生產。
4.HD-118：目前已進入一期臨床，2020年開展二期臨床，預計研發時間3年左右。
5.化學仿製藥：卡泊芬淨、西格列汀二甲雙胍複方片、複方奧美拉唑膠囊、阿那曲唑片、來曲唑片均已申報生產在審評；恩格列淨二甲雙胍複方片已完成BE試驗，正在準備資料，即將申報生產；利奈唑胺片、卡格列淨片、卡格列淨二甲雙胍複方片、恩格列淨片、馬昔騰坦片等有望2019年年底或2020年上半年申報生產。
總體而言，我們看好公司二線品種及後續新上市品種分散化公司收入來源，對沖單一品種可能存在的潛在政策降價風險。
3．投資建議：
公司是全國仿製藥龍頭之一，我們看好公司未來成為創新和首仿並重的創新型藥企。我們看好公司的專科集群戰略和基層下沉能力。我們認為公司後續有豐厚pipeline，輔以強大渠道優勢，可支撐公司長期快速發展。預計19-21年歸屬淨利潤約為28.09億元/34.14億元/40.04億元，對應EPS為1.61/1.95/2.29元，對應PE16/13/11倍。維持“推薦”評級。
4.風險提示：
醫改等醫藥行業政策的不確定性；藥品降價風險；藥品研發失敗或進度不達預期的風險。
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