中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
木林森(002745)
事件：公司發佈三季報，前三季度實現營業收入143.11億元，同比增長15.88%；歸母淨利潤6.89億元，同比增加14.65%。其中第三季度實現營業收入49.24億元，同比增加-8.10%，歸母淨利潤2.95億，同比增加152.25%。
LEDVANCE盈利能力改善超預期，利潤加速釋放。Q3LEDVANCE貢獻扣非後淨利潤約1.2億元，上半年僅5,538.17萬元人民幣，利潤加速釋放中。通過加速關廠，LEDVANCE經營逐步走向正軌；通過擴大燈具類業務與改善供應鏈體系、加大中國的委外生產，LEDVANCE毛利率穩步上升，上半年已經達36.38%；同時經過木林森總部精細化梳理，LEDVANCE費用率也在下降，利潤將逐步體現，我們預計全有望給上市公司貢獻4300萬歐元以上的利潤。目前LEDVANCE費用率仍較高，上半年僅銷售費用率就高達24.84%，未來仍有較大的下降空間。
木林森本部封裝業務觸底回升，三季度繼續實現盈利。本部封裝業務最近三個季度毛利率（4Q18~2Q19）為17.17%/19.44%/24.98%，處於逐步上升的通道，Q3預計毛利率維持高位。毛利率的提升一方面來自產品結構調整，經歷2018年質量事故之後，公司將產能逐步聚焦到優勢產品，同時新產能理順後規模優勢有所體現；此外，配套封裝的PCB、燈管業務近兩個月扭虧為盈，給封裝主業帶來正貢獻。費用率方面，公司加強費用控制，今年本部銷售費用和短期低效益研發項目投入有所下降，財務費用由於擴產導致的借款利息支出仍保持較高水平，但是隨著資本開支週期告一段落，公司明年財務費用將大幅下降，本部費用率亦有望繼續下降。
重心轉向品牌，木林森有望迎來戴維斯雙擊。木林森收入中LEDVANCE貢獻佔比超過60%（2019H1），公司主營業務已經轉向下游品牌，整體毛利率也由於產品結構的變化而上升至新的層級，公司已經逐步轉變成具備品牌力的終端類企業，整體商業模式正發生改變。目前來看，LEDVANCE與封裝業務均在逐步好轉的趨勢中，毛利率上升與費用率下降同時進行，雙方協同效應也逐步體現。展望明年，我們認為公司將迎來較大的改善與較快的增長。
給予“買入”評級。四季度是終端消費旺季，LEDVANCE有望繼續貢獻可觀利潤，我們預計公司2019~2021年營收分別為208.18億/240.23億/281.91億，歸母淨利潤為9.66億/12.10億/14.28億，對應PE分別為14/11/9，給予“買入”評級。
風險提示事件：LED照明需求下降；LED封裝行業競爭加劇；LEDVANCE重組遇阻。
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