中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
三隻松鼠(300783)
事件：2019年前三季度公司實現收入67.15億元，同比增長43.79%，實現歸母淨利潤2.96億元，同比增長10.40%，實現扣非歸母淨利潤2.85億元，同比增長26.36%，基本每股收益0.80元，同比增長7.68%。
Q3收入延續高增，扣非淨利保持正增長。19Q3公司收入增速為53.24%，延續了上半年高增長勢頭，我們認為公司上市促銷活動收效良好，助力公司淡季收入取得優異表現。19Q3公司歸母淨利潤增速為-50.95%，主要是今年較去年同期政府補助減少4403.53萬元，扣非歸母淨利潤增速為10.06%，仍維持正增長，扣非利潤增速低於收入增速主要是公司促銷活動給予折扣力度較大導致淨利率下降。分產品來看，我們預計堅果收入保持穩健增長，零食等新品類收入延續快速放量，預計堅果佔比已低於50%且持續下降，產品結構趨於多元化。分渠道來看，公司繼續延續以線上渠道為主、以線下松鼠投食店（直營）+松鼠小店（加盟）為兩翼的全渠道策略，線上渠道約佔公司收入90%，我們預計新用戶增加帶來的訂單量爆發是Q3線上收入增長的主要動力，線下門店增強消費者體驗，根據草根調研截至9月松鼠小店已達到129家，環比Q2增加超過50家，小店毛利率在35%-40%之間。
促銷導致毛利率下降，費用率維持平穩。19Q3公司毛利率為25.66%，同比下降0.65pct，我們認為主要是公司推行爆款策略和新品策略，爆款作為引流單品毛利率較低，新品由於促銷力度大導致毛利率低於平均水平。19Q3期間費用率為23.65%，同比提升0.21pct，其中銷售費用率為21.77%，同比下降0.12pct，管理費用率為2.45%，同比提升0.54pct，財務費用率為-0.14%，同比下降0.21pct，各項費用率基本保持平穩。19Q3淨利率為1.33%，同比下降2.82pct，主要是毛利率下降和所得稅率提升（同比提升7.22pct）所致。19Q3公司經營活動現金流量淨額為-1.25億元，同比下降44.38%，主要是公司經營性各項費用及稅金增加所致。
全年收入端有望延續高增，數字化供應鏈賦能未來。公司立足線上，近年來快速成長既離不開線上紅利的深度釋放，又從根本上取決於公司強大的品牌、渠道以及供應鏈壁壘。短期來看，公司今年乘上市東風，通過推出促銷活動一方面吸引新用戶，另一方面增強老用戶粘性，表明公司當前仍處於以收入、份額為導向的階段，預計四季度旺季公司將延續前三季度增長態勢，全年收入端有望實現快速增長。長期來看，公司一方面將持續深挖線上主戰場，提升線上滲透率；另一方面向數字化供應鏈平臺轉型，深耕供應鏈打造產業共同體，通過供應鏈的快速反向定製，向用戶提供更豐富的產品，我們看好供應鏈管理對公司未來新零售業態的賦能。
投資建議：維持“買入”評級。公司三季度收入環比上半年加速增長，我們預計四季度旺季收入將延續高增勢頭。我們調整盈利預測，預計公司2019-2021年營業收入分別為96.04/117.67/142.49億元，同比增長37.18%/22.52%/21.10%；淨利潤分別為3.39/4.18/5.11億元，同比增長11.69%/23.11%/22.33%，對應EPS分別為0.94/1.16/1.42元（前次為1.01/1.23/1.52元），維持“買入”評級。
風險提示：食品質量問題、市場競爭加劇、原材料價格波動。
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