中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
三只松鼠(300783)
事件：2019年前三季度公司实现收入67.15亿元，同比增长43.79%，实现归母净利润2.96亿元，同比增长10.40%，实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长26.36%，基本每股收益0.80元，同比增长7.68%。
Q3收入延续高增，扣非净利保持正增长。19Q3公司收入增速为53.24%，延续了上半年高增长势头，我们认为公司上市促销活动收效良好，助力公司淡季收入取得优异表现。19Q3公司归母净利润增速为-50.95%，主要是今年较去年同期政府补助减少4403.53万元，扣非归母净利润增速为10.06%，仍维持正增长，扣非利润增速低于收入增速主要是公司促销活动给予折扣力度较大导致净利率下降。分产品来看，我们预计坚果收入保持稳健增长，零食等新品类收入延续快速放量，预计坚果占比已低于50%且持续下降，产品结构趋于多元化。分渠道来看，公司继续延续以线上渠道为主、以线下松鼠投食店（直营）+松鼠小店（加盟）为两翼的全渠道策略，线上渠道约占公司收入90%，我们预计新用户增加带来的订单量爆发是Q3线上收入增长的主要动力，线下门店增强消费者体验，根据草根调研截至9月松鼠小店已达到129家，环比Q2增加超过50家，小店毛利率在35%-40%之间。
促销导致毛利率下降，费用率维持平稳。19Q3公司毛利率为25.66%，同比下降0.65pct，我们认为主要是公司推行爆款策略和新品策略，爆款作为引流单品毛利率较低，新品由于促销力度大导致毛利率低于平均水平。19Q3期间费用率为23.65%，同比提升0.21pct，其中销售费用率为21.77%，同比下降0.12pct，管理费用率为2.45%，同比提升0.54pct，财务费用率为-0.14%，同比下降0.21pct，各项费用率基本保持平稳。19Q3净利率为1.33%，同比下降2.82pct，主要是毛利率下降和所得税率提升（同比提升7.22pct）所致。19Q3公司经营活动现金流量净额为-1.25亿元，同比下降44.38%，主要是公司经营性各项费用及税金增加所致。
全年收入端有望延续高增，数字化供应链赋能未来。公司立足线上，近年来快速成长既离不开线上红利的深度释放，又从根本上取决于公司强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。短期来看，公司今年乘上市东风，通过推出促销活动一方面吸引新用户，另一方面增强老用户粘性，表明公司当前仍处于以收入、份额为导向的阶段，预计四季度旺季公司将延续前三季度增长态势，全年收入端有望实现快速增长。长期来看，公司一方面将持续深挖线上主战场，提升线上渗透率；另一方面向数字化供应链平台转型，深耕供应链打造产业共同体，通过供应链的快速反向定制，向用户提供更丰富的产品，我们看好供应链管理对公司未来新零售业态的赋能。
投资建议：维持“买入”评级。公司三季度收入环比上半年加速增长，我们预计四季度旺季收入将延续高增势头。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为96.04/117.67/142.49亿元，同比增长37.18%/22.52%/21.10%；净利润分别为3.39/4.18/5.11亿元，同比增长11.69%/23.11%/22.33%，对应EPS分别为0.94/1.16/1.42元（前次为1.01/1.23/1.52元），维持“买入”评级。
风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。
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