長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中炬高新(600872)
事項：
公司公佈2019年三季報，1-3Q19實現營收35.3億，同比增11.6%；歸母淨利5.5億，同比增12.3%，每股收益0.68元。其中3Q19實現營收11.4億，同比增14.9%；歸母淨利1.8億，同比增22.3%。
投資要點：
3Q19業績超預期。業績分解：3Q19美味鮮收入增14.3%符合預期，歸母淨利增17.5%超預期，原因在於高估當季度管理費用。母公司3Q19虧損600萬，同比減虧500萬，導致合併報告利潤增速高於美味鮮。
市場工作更加細化，調味品業務平穩增長。美味鮮3Q19增速14.3%，整體保持穩定。公司持續將增值稅下調利潤讓渡給渠道。3Q19主力品類醬油保持約10%的穩定增長，其中新品廚邦金標於三季度大力推廣，動銷良好，承擔大部分增量；雞精粉、食品油增速分別19%與33%，部分程度受益於餐飲市場開拓；估算蠔油、料酒等小品類增速在30%以上，仍顯出新品類良好成長性。調味品業務端19年變化在於：一是經銷商考核變為年度與季度相結合，頻度更加密切；二是開發二梯隊產品，向中低端拓展，以適合流通、餐飲等渠道需求；三是不同市場採取不同打法，有針對性的開發市場；四是餐飲端設立專門經銷商，建立餐批旗艦店，以此來開拓市場。估計全年調味品業務大概率保持15%左右增長。3Q19中匯合創收入同比193%，推動合併報表營收增速高於美味鮮。
3Q19淨利超預期，各項費用指標控制良好。1-3Q19美味鮮毛利率39.0%，同比降0.17pct，更多是產品結構變化（低毛利率的非醬油品類佔比提升）、部分原料（味精、I+G等）價格提升、降價促銷等因素影響。3Q19合併報表毛利率37.9%，同比增0.8pct。扣除母公司來看，3Q19所有子公司合計毛利率仍有0.7pct的提升，推測單三季度美味鮮毛利率應有回暖，同期低基數或是主因。3Q19美味鮮管理費用率（含研發費用）7.9%，同比提升0.09pct，雖有管理人員待遇提升，以及職工社保費用增加等因素，但客觀上人員精簡、管理效率提高，抑制了費用率的大幅提升。3Q19美味鮮銷售費用率與財務費用率分別降0.2pct、增0.1pct，基本保持穩定。此外3Q19母公司減虧500萬，也是合併報表利潤增速較高的原因。
改善逐步落地，中長期趨勢向好。19年為寶能正式入駐中炬高新首年，上半年主要在人員調整、人才隊伍建設與培訓、集團與子公司之前的決策限定等方面進行了梳理。目前框架已基本確定，大部分已調整完成，後續將在執行細節等方面進行改善。我們觀察到，變革重點是在內部建議人才選拔及培養體系，打破國企體制束縛，以市場化手段進行團隊管理。公司公告對核心管理人員的激勵考核制度，在原有基礎上增加了超額業績的超額激勵，彌補原有制度不足，形成更加市場化的激勵機制。中炬高新各項改善正在逐步落地。公司中期目標是五年“雙百”，內部管理機制理順後，中炬有望大踏步向前，配合激勵制度，中長期來看有望實現加速發展。
盈利預測與投資建議：預計19-21年EPS分別為0.88、1.08、1.33元，同比增15%、22%、23%。考慮到19年有細化銷售人員考核、高管超額激勵制度等動作，調味品的經營應處於良性發展軌道。如果寶能解決公司少數股東權益的歷史問題，改善不斷落地，將對公司形成持續催化。疊加MSCI擴容將納入中炬高新，長期仍看好公司發展，維持“強烈推薦”投資評級。
風險提示：食品安全事件、原材料價格波動風險。
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