大家好，我是格菲四師兄，專注於公司估值研究、會盡量使用三種適配性較強的方法對公司進行估值分析。我還有六位師兄妹，他們各有所長，歡迎大家
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首發上市前，公司具有醬油產能7萬噸，醋產能3萬噸。首發募投項目為醬油5萬噸產能，醋5萬噸產能，首發募投產能於2016年12月末投產。可轉債一期醬油10萬噸，於2019年6月投產，2期10萬噸醬油、5萬噸醋預計於2021年6月投產。
醬油部分
2017年公司醬油產量約9.6萬噸，根據2016年產量數據，原產能已超負荷運行，假設2.6萬噸產量（9.6-7）均為新增產能產出，則新增5萬噸醬油產能的第一年產能利用率達到53%。
2018年醬油產量約為11.4萬噸，新增產量4.4萬噸，據此計算新增5萬噸產能利用率達到89%，從2019年前三季度的銷售額估計，醬油合計12萬噸產能在2019年應處於超負荷運作。
2019年6月末，可轉債募投項目一期10萬噸醬油產能投產，考慮到公司醬油的生產週期，預計該產能在2019年的生產量較低（募投項目測算中第二年達產率為12.5%，第三年28%）。
參考首發募投醬油產能的年利用率情況，先行假設該新增10萬噸產能能夠在2022年完全達產。
可轉債募投項目二期10萬噸醬油產能預計於2021年6月投產，參考首發募投項目新增產能首年產能利用率，假設2022年，該10萬噸產能利用率為40%。
2022年，公司醬油產能合計為32萬噸，按歷史97%產銷率計算，當年銷量預計為25萬噸。
2016～2018年，公司醬油每噸的銷售單價分別為5173元、5324元（同比增長2.9%）、5482元（同比增長3%）。公司正處於區域擴張及品牌深化階段，給予了渠道商較為優惠的價格。
考慮行業提價週期及後續品牌強化後渠道讓利的適度降低，年均價格增長率假設為2.5%，則2022年，醬油的銷售單價為6052元/噸。
2022年，公司醬油收入為15.13億元。
醋部分
首醋發上市前，公司醋產能3萬噸，2016年產量為3.55萬噸，超負荷運作。2016年12月，首發募投項目3萬噸醋投產，2017年產量4.21萬噸，據此推算新增3萬噸醋產能的首年利用率為24%，2018年產量4.52萬噸，據此推算新增3萬噸醋產能的第二年利用率為30%。
可轉債募投項目中一期醋新增產能為0，二期醋新增產能為5萬噸，預計在2021年6月投產。
根據可轉債募投項目達產規劃，項目建成後的首年利用率為28%、第二年為40.8%、第三年為63%、第四年為80.6%、第五年完全達產。
結合首發項目實際產能利用率及可轉債項目規劃，假設首發項目新增醋的產能在2019至2022年曆年產能利用率為40%、60%、80%、100%，可轉債募投項目新增5萬噸產能投產後，2022的產能利用率為 20%。
則2022年，醋合計產能為13萬，該年產量為9萬噸。按歷史99%產銷率計算，銷量8.9萬噸。2016至2018，醋銷售單價分別為5173元/噸、5324元/噸（同比增長2.9%）、5482元/噸（同比增加3%），價格增長率假設為2.5%，則2022年，醋單價為6052元/噸，收入為4.1億元。 (產能計劃中醬油較為積極,醋偏保守）
焦糖色近年銷售額下滑，從2016年的2.28億元下降至2018年1.85億元，假設2022年實現收入1億元。
2022年收入合計為20.37億元。毛利率假設：醬油51%、醋52%、焦糖色25%；費用率：25%；有效稅率：15%。則2022年稅後利潤4.3億元。（毛利率有提升空間，費用率有下降空間，但財務費用大概率增加）
其它增量：恆康醬醋，根據估值報告2022年可實現收入1.35億元，淨利潤1760萬；料酒收入及淨利（暫沒有細分數據）；年產36萬噸項目預計2022年6月投產，暫不納入2022年業績預測。
故2022年收入約在20億元，淨利潤4～5億元。
相對估值
歷史PE估值倍數（LTM），
2016年上市當年PE倍數在60X～80X，2017年下移60X～40X，2018年行情低點，從45X下降至25X，2019估值恢復，高點至60X，近兩個季度約在45X～50X。
可比公司PE估值倍數（LTM）：
海天味業近三年估值中樞上移，除2018年下半年從55X下降至40X外，估值倍數不斷提升，從2017年30X，提升至近兩個季度的55X～65X。
中炬高新，估值中樞整體上移，2018年低點為34X，近一個季度從高點55X下降至45X。
恆順醋業2017至2018估值中樞下移，低點約21X，2019年上移，近一個季度約在35X。（醬油較醋更為看好）
從歷史PE及可比公司估值看，中性條件下，2022年末/2023年初，按40倍對應2022年淨利潤估值，預期市值為160～200億元。當前市值100億元左右，投資期三年IRR在15%～25%。
這裡初步按產能計劃做了一個概要的盈利預測。下一篇對影響成長的幾個重點問題再做個探討，並運用DCF對估值再做一個討論。（作者：昂特撒吧）
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