廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
格力電器(000651)
弱需求下 Q3 單季收入業績維持平穩，經營性現金流顯著改善
2019Q1-Q3 公司實現營業收入 1550.4 億元（YoY+4.3%），歸母淨利 221.2 億元（YoY+4.7%），毛利率 30.2%（YoY+0.01pct），淨利率 14.3%（YoY+0.1pct）。 Q3 單季營業收入 577.4 億元（YoY+0.03%），歸母淨利 83.7 億元（YoY+0.7%），毛利率 28.7%（YoY-1.6pct），淨利率 14.5%（YoY+0.1pct）。 Q3 費用率，銷售、管理、研發分別為8.2%（YoY-0.2pct）、 1.8%（YoY+0.02pct）、 2.8%（YoY-0.9pct），毛銷差為 20.5%（YoY-1.4pct）， 結合公司新冷年政策，我們認為公司在出貨端讓利渠道的力度有所加大使得Q3 毛銷差有一定下行。
在其他核心指標上，公司經營性現金流淨額顯著改善（YoY+117.1%），主要是公司加快了現金回籠使銷售商品、提供勞務收到的現金大幅增加。其他流動負債 623.9 億元，相比年初維持平穩。 預收款項 YoY-16.1%， 我們認為與新冷年在弱需求環境下公司為渠道解壓有關。
Q3 競爭策略更為積極， 季末市佔率改善顯著，渠道庫存可控
進入 Q3 後， 面對競爭對手持續促銷競爭， 公司的競爭策略尤其在新冷年開盤後更為積極。 奧維雲網數據顯示， Q3 公司空調線下、線上均價月平均 YoY 分別為-4.3%、4.3%（Q2 分別為 3.3%、 5.9%）， 促銷使公司重拾強大競爭力， 線下市佔率在 9 月更是重回 40%以上。 出貨端，產業在線數據顯示， 2019Q3 內銷 YoY-6.8%（Q2-8.6%），外銷 YoY+2.3%（Q2-15.0%），內外銷環比均有改善。 目前公司渠道庫存僅略高於歷史平均水平， 隨著 2018Q4 內銷出貨基數進一步降低，我們預計 Q4 出貨表現將進一步改善。
混改落地，高瓴資本助力治理結構優化， 估值空間有望打開
根據公司 10 月 28 日晚公告， 公司混改即將落地， 最終受讓方為高瓴資本主導的珠海明駿， 11 月 11 日前將與格力高管達成是否合作的協議、與格力集團簽署《股權轉讓協議》。 高瓴資本在消費、先進製造等領域投資成績斐然，戰略資源儲備充足，有望對格力電器新階段發展形成正向引導。此外，珠海明駿已向格力電器管理層提出合作邀請，預計管理層將維持穩定並在經營層面保持高度自主，同時股權激勵計劃也有望在後續推出。在高瓴資本助力下， 長期壓制公司估值的治理結構因素有望消除。
投資建議
公司作為空調行業龍頭， 從生產、產品、渠道、品牌等多維度均具備顯著的競爭優勢，在 2018Q3 高基數的背景下公司收入業績依然表現平穩。 隨著混改即將落地， 基於受讓方與管理層的訴求， 公司未來治理結構優化、 穩定分紅預期均值得期待，長期壓制估值的因素有望消除。我們預計 2019-2021 年歸母淨利潤為 282.4、 313.0、 344.6 億元。最新收盤價對應 2020 年 PE 為 11.3x， 外資流入疊加混改即將落地將有效驅動估值中樞提升，基於此我們繼續給予格力電器對應 2020 年 PE 14.0x，合理價值 72.58 元/股，維持“買入”評級。
風險提示： 控股股東股權轉讓終止； 地產銷售大幅下滑；國內消費力持續減弱；原材料價格大幅波動；匯率大幅波動。
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