中國太保(601601)：新單短期下滑不擾長期向上 期待轉型2.0成效
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：胡翔/周穎婕 日期：2019-10-31
事件：公司發佈2019 年三季報，實現歸屬於母公司股東淨利潤229.14 億元，同比增長80.2%，對應EPS 為2.53 元/股；歸屬於母公司股東的淨資產1702.33 億元，較年初增長13.8%，對應BVPS 為18.79 元/股；非年化ROE 為14.2%，同比提升5.2pct.。
投資要點
業績：利潤延續高增，Q1~3 歸母淨利潤同比+80.2%，Q3 單季+50.9%：
前三季度公司歸母淨利潤229.1 億，同比+80.2%，其中Q3 單季度歸母淨利潤67.3 億，同比+50.9%，利潤繼續延續高增長，主要系投資端表現優異。前三季度，公司年化淨投資收益率4.8%，基本保持穩定；總投資收益率同比+0.4pct.至5.1%，較中報有所提升，且投資資產浮盈相較於中報繼續上升9.7 億至95.9 億，預計主要系公司加大權益類配置佔比(權益類資產佔比提升2pct.至 14.5%，其中股票和權益型基金佔比提升2.2pct.至7.8%)。此外，受折現率假設調整等會計估計變更的影響，公司增加保險合同準備金等相關負債，對應減少前三季度淨利潤合計37.42 億元，與上半年基本保持一致(上半年對應減少利潤38.16 億元)。
壽險：Q1~3 個險渠道新單同比-12.3%，主要源於同比基數相對較高+公司聚焦核心人力，未來提質成效將逐步顯現：前三季度公司代理人渠道新保業務347.3 億元，同比-12.3%，較中報有所降速，其中Q3 單季84.3 億元，同比-18.5%，預計主要系去年同期高基數+代理人“清虛”
導致人力規模有所下滑(在新單負增長情況下，公司沒有降低考核要求，主動淘汰無活動率的代理人)。雖然短期來看，人力下滑導致新單增速承壓，但我們認為，公司持續夯實隊伍基礎、聚焦核心人力，且明確提出要打造三支關鍵人力隊伍，至2022 年，目標將核心人力規模佔比從15%提升至40%，MDRT 人數從600 提升至2000+人，新生代隊伍佔比從15%提升至30%，未來公司人力隊伍從量到質的轉型成效將逐步顯現。
財險：保費增速領先同業，非車業務延續增長：前三季度公司財險保費收入1004.56 億，同比增長12.98%，保費增速高於其他上市同業，驅動公司財險市場份額較年初提升23pct.至10.21%。其中，公司車險保費增速保持穩健，同比增長+5.3%至674.5 億，在新車銷量持續下滑的背景下，通過分新轉續保費實現增量貢獻；非車險延續高增長，保費+32.3%至330.1 億元，增速較中報繼續提升，驅動非車險佔比提升+4.9pct.至32.9%，預計農險、保證險等非車險種將繼續引領太保財險擴張。
盈利預測與投資評級：公司持續推進轉型2.0， 聚焦價值、隊伍、賦能，且明年有望修訂代理人基本法，向績優代理人傾斜，看好公司營銷隊伍結構升級驅動長期價值增長，預計公司2019 年、2020 年NBV 增速分別為-6.3%、6.7%，目前A 股估值0.80 倍2019PEV，維持“買入”評級。
風險提示：1)保障型產品後續銷售不及預期；2)長端利率大幅下行影響投資端；3)投資收益大幅下行；4)管理層機制變革的不確定性。
內蒙一機(600967)：2019年三季報歸母淨利潤同比增長20.53% 業績增速較中報繼續提高
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：馮福章/餘平 日期：2019-10-31
一、事件：公司發佈2019 年三季報，實現營收(75.36 億元，+5.24%)；歸母淨利潤(4.21 億元，+20.53%)；扣非歸母淨利潤(3.82 億元，+20.68%)。
二、2019 年一季報、中報、三季報歸母淨利潤同比增速分別達到1.67%、15.66%、20.53%，三季報利潤增速提速明顯。
利潤表：從營收看，2019 年Q1、Q2、Q3 分別實現營收16.74、36.41、22.22 億元，同比增速分別為9.03%、2.64%、6.90%，我們認為Q3 營收增速較Q2 提升是產品交付改善所致，表明此前交付問題得到有效解決，為未來產品交付及業績釋放奠定基礎；從毛利率角度看，整體銷售毛利率水平9.78%同比減少1.16 個百分點，維持於中報9.92%毛利率水平；歸母淨利潤增速高於營收增速主要來自於：期間費用率下降1.10 個百分點(其中銷售費用因費用節約同比減少30.84%、管理費用率同比減少0.37 個百分點)、資產減值損失同比減少95.64%(本期應收賬款和存貨計提壞賬減少導致)。我們認為，在軍工集團降本增效，大力控成本、降費用、壓支出的背景下，軍工企業期間費用仍有下降空間。
資產負債表：截止2019 年9 月底，應收賬款同比增長246.78%，主要原因是新增應收賬款未到回款期。我們可以從以下幾個財務指標判斷2019 年業績增長的確定性較高：①預收款項主要源於軍方發佈訂單，一般會提前支付預付款，預收款項體現在手訂單情況。預收款項同比增長24.89%，表示裝備訂單充足，為未來業績釋放奠定基礎；應付賬款同比增長130.90%表示在訂單增長情況下采購大幅增加；存貨同比增長75.05%，主要原因是本期在產品未完工交付增加，隨著交付環境逐步改以及十三五後期部隊換裝加速，本期貨面存貨2019年達到收入確認條件的確定性較高，為業績增長奠定基礎。
現金流量表：經營性現金流淨額為4.15 億元，同比減少(12.15億元，-74.55%)，其中銷售商品、提供勞務收到的現金同比減少24.33億元，購買商品、接受勞務支付的現金同比增加8.38 億元。
三、內蒙一機作為A 股軍工板塊唯一的坦克裝甲車輛總裝標的，將直接受益於“十九大”報告中提出的軍隊機械化提升與信息化建設目標。
公司軍品業務增速彈性在於輪式、綜合營收能力逐步提高：①履帶式 坦克：我國坦克存量大，但多數為老舊型號。我們預計存量將大幅縮減，鑑於新輕坦剛剛量產而已有99 式、96 式系列坦克已經列裝數年，因此多種型號坦克將錯峰配置；②8×8 輪式坦克及步兵載具：軍改後存在結構性缺口，我們預計隨著“確保到2020 年基本實現機械化”
目標的落實和推進，2018-2020 年有望維持較高增速；③軍貿業務訂單持續增長為業績提升提供彈性：根據蘭德公司《2016 軍力平衡報告》
的數據統計，我國目前主要武器出口國家仍為東南亞第三世界國家，但是已經積極拓展了非洲國家的軍貿市場。根據國會研究服務部的數據，陸軍裝甲裝備中步兵載具的出口輛呈現明顯上升趨勢。
四、投資建議：我們認為，內蒙一機作為A 股軍工板塊唯一的坦克裝甲車輛總裝標的，將直接受益於“十九大”報告中提出的軍隊機械化提升與信息化建設目標。同時， 民品鐵路車輛業務隨著鐵總《2018-2020 年貨運增量行動方案》公佈的增速或將進入3 年利好時期。我們預計公司2019~2021 年的淨利潤分別為6.20、7.29、8.64 億元，EPS 分別為0.37、0.43、0.51 元，對應當前股價的PE 為28、24、30 倍。考慮到年底切換估值，目前對應2020 年估值水平僅為24倍，因此我們仍給以買入-A 評級。
五、風險提示：裝備列裝速度低於預期、業績釋放不及預期、部分零部件備件進度影響整體交付、新型號進展不及預期、主營產品自產率較低導致利潤率水平不高、國企改革進展緩慢。
歌力思(603808)2019年三季報點評：主品牌持平、EDHARDY業務調整 拖累Q3業績不及預期
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：李婕/孫未未 日期：2019-10-31
業績概括：19Q3 收入和利潤同比下滑、低於預期
公司發佈2019 年三季報，實現營業收入18.85 億元、同比增8.57%，歸母淨利潤2.75 億元、同比增2.62%，扣非歸母淨利潤2.39 億元、同比降7.90%，EPS0.82 元。其中扣非淨利潤下滑主要因毛利率下降、費用率提升。
分季度看，19Q1~Q3 單季度收入分別同比增8.32%、27.05%、-5.51%，歸母淨利潤分別同比增11%、24.72%、-20.48%。單季度存波動，19Q2 收入和利潤增長明顯較Q1 提升，Q3 主要品牌歌力思、Ed Hardy、IRO 海外單季度收入現下滑致收入走弱，毛利率降、費用率升致淨利潤降幅超過收入。
收入拆分：主品牌Q3 持平，EH 業務調整、下滑幅度較大，其他品牌和百秋髮展順利
公司前三季度主營業務收入16.48 億元、同比增3.94%，較上半年的12.50%有所放緩。
分品牌來看：1)主品牌ELLASSAY 收入仍佔主導、前三季度收入7.41億元、佔總收入比例為45%，同比增4.22%。分季度來看，主品牌19Q1~19Q3單季度收入分別增6.42%、7.66%、-0.45%，三季度略下滑主要為零售疲軟影響。2)新進品牌方面，前三季度LAUREL 收入7991 萬元、同比增4.53%，其中Q1/Q2/Q3 分別增-13.55%、23.38%、6.17%；ED HARDY 收入3.15 億元、同比下降17.17%，其中Q1/Q2/Q3 分別增6.19%、-17.32%、-37.53%，主要為零售環境走弱背景下、公司主動對經銷商進行了一次性換貨支持(以前為賣斷)、導致確認收入減少；IRO 國際收入4.35 億元、同比增11.27%，Q3 收入下滑18.77%主要為發貨節奏影響(二季度部分提前發貨，當季收入增79%較高)，國內收入6152 萬元、同比增181.53%；VT 品牌收入1556萬元、同比增153.59%主要因基數較低；Jean Paul Knott 品牌收入117 萬元。
另外，估計百秋電商三季度收入增速超過70%提振總體收入增長，利潤增速50%以上。
分渠道來看：1)分線上線下來看，線下仍佔主導(收入佔比95%)，線上佔比較低、非重點發展渠道。線下收入為15.67 億元、同比增3.26%；線上收入8163 萬元、佔比5%、同比增19.16%。2)線下渠道分直營分銷來看，直營店表現好於分銷店。直營店收入9.85 億元、同比增14.66%，分銷店收入6.63 億元、同比降8.74%，分銷店收入佔線下比例為40%。
外延內生情況：外延淨開店，主品牌店鋪較6 月末回升
19 年9 月末公司總渠道數598 家，較年初新開71 家、關閉65 家，淨增6 家，外延增1.01%，其中淨開店主要為新進品牌LAUREL、IRO 國內、VT、Knott，主品牌和ED HARDY 略有收縮。
分直營、分銷來看，公司直營店淨增35 家至310 家，數量佔比為52%，分銷店淨減29 家至288 家(關店主要為EH 品牌和主品牌歌力思)。
分品牌來看：1)主品牌持續調整優化，較年初的312 家店減少5 家至307 家、外延淨減1.60%，但較6 月末的296 家已有回升。主品牌ELLASSAY在外延淨關店背景下收入增長4.22%主要來自同店貢獻。
2)LAUREL 品牌淨增10 家至47 家、外延增27.03%，終端店鋪層面已盈利；全年預計可小幅貢獻利潤。
3)ED HARDY 及ED HARDY X 店淨減8 家至173 家，外延淨減4.42%，結合收入下滑17.17%，估計同店下滑13%，與行業環境及上述換貨業務等調整有關。
4)IRO 國際淨減1 家至35 家，國內增加7 家至20 家。
5)VT 品牌門店新增1 家至14 家。
6)Jeans Paul Knott 品牌9 月末已開設2 家直營店。
7)19 年新收購的self-portrait 品牌預計明年開始開店。
財務指標：毛利率降、費用率升，週轉和現金流健康
毛利率：前三季度毛利率同比降3.21PCT 至66.07%，主營業務毛利率同比降2.71PCT 至68.14%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO 國際、IRO 國內、VT、Knott 毛利率分別為69.78%(-1.51PCT)、77.01%(-5.04PCT)、67.74%(-2.78PCT)、63.33%(-4.65PCT)、74.02%(-2.64PCT)、65.52%(+2.71PCT)、48.80%。其中主品牌毛利率下降主要為19 年春夏產品定價短暫下調、19 秋冬產品仍有影響，20 春夏產品會恢復原來定價水平；EH 毛利率下降主要為毛利率較低的奧萊渠道銷售較快、佔比提升所致。
分渠道來看，線下毛利率下降2.49PCT 至69.10%，其中直營店、分銷店毛利率分別為71.31%(-1.69PCT)、63.43%(-4.88PCT)。
分季度來看，19Q1~Q3 公司毛利率分別為64.82%(-2.23PCT)、69.17%(-1.42PCT)、64.11%(-6.11PCT)。
費用率：公司前三季度期間費用率同比提升1.36PCT 至44.93%。其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為30.95%(+0.83PCT)、9.69%(-0.03PCT)、3.75%(-0.06PCT)、0.54%(+0.63PCT)。其中財務費用上升主要為匯兌損失增加及存貨利息收入減少。
19Q1~Q3 期間費用率分別+0.89、-5.55、+7.49PCT。
其他財務指標：1)19 年9 月末存貨較年初增10.54%至5.80 億元，存貨週轉率為1.16、較上年同期的1.14 略加快。
2)應收賬款總額較年初降18.34%至3.03億元，應收賬款週轉率為5.60、較上年同期的5.18 有所加快。
3)資產減值損失同比下降16.36%至3415 萬元，主要為存貨跌價損失減少。
4)投資收益同比大增至2988 萬元、淨增3008 萬元，主要為合營企業復星長歌基金清算分配利潤及理財收益增加所致。
5)政府補助淨增1047 萬元至2471 萬元。
6)經營活動淨現金流同比增19.58%至3.13 億元。其中銷售商品獲得現金同比增8.03%至20.96 億元，購買商品接受勞務支付現金同比增11.89%至7.48 億元。
短期主品牌和EH 品牌影響業績，關注Q4 和明年表現
公司19 年中報中EH 品牌開始業務調整、收入出現下滑，其他品牌均表現良好；至三季報EH 品牌業務調整力度較大、收入下滑幅度亦有所加大，同時主品牌收入增速有所放緩、Q3 同比持平。
我們認為：1)公司主要品牌中，主品牌發展平穩、三季度門店數回升，單店水平良性，未來隨著內生產品力繼續夯實提升單店店效、開店增加(包含主品牌和親民線，預計親民線明年獨立開店)，可保持穩健增長；2)EH品牌二三季度業務調整力度較大，一次性大幅換貨支持加盟商影響收入確認，另外將加盟商處奧萊門店全部收回直營，短期這些業務改革影響業績、但有利於長期品牌戰略統一實施和持續良性增長，預計換貨主要集中於三季度、四季度幅度會減小。另外，經銷的奧萊門店改為直營在未來將對收入有一定增厚作用；3)其他品牌穩步拓展，目前體量均不大，開店和成長空間較為廣闊；4)百秋增速繼續喜人，將提振總體收入增長。
考慮到零售環境疲軟背景下、主品牌季度波動和EH 品牌業務暫時性調整致業績不及預期，下調公司2019~2021 年EPS 為1.21/1.45/1.70 元，19年PE12 倍，繼續看好公司多品牌國際化高端時裝集團戰略的長期空間，以及明年主品牌、EH 品牌期待發力和小品牌的穩步培育，維持“買入”評級。
風險提示：終端消費疲軟、新進品牌增長不及預期、併購整合不當、匯率波動影響部分併購品牌境外業務業績。
分眾傳媒(002027)：收入跌幅收窄 多項指標改善
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：張良衛 日期：2019-10-31
投資要點
基本面底部已現，收入跌幅持續收窄：2019 年前三季度，公司實現收入89.06 億，同比下降18.12%，實現歸母淨利潤13.60 億，同比下降71.72%。按季度來看，公司Q3 實現營收31.89 億，同比下降15.33%，歸母淨利潤5.82 億，同比下滑60.18%，公司收入下滑幅度收窄，歸母淨利潤處於業績預告上半區間。當前無論是收入、利潤、經營現金淨流入，還是反映公司盈利能力的毛利率、淨利率等指標均在環比逐季改善。
宏觀環境對公司收入的影響開始減弱：公司3 季度收入跌幅同比收窄顯著。對比過去3 年公司收入的季節性變化我們發現，由於二季度促銷活動的因素，公司二季度收入表現通常好於三季度，三季度收入比二季度環比要低4%-9.25%，但今年Q3 相對於Q2 卻有2.68%的環比提高，由此我們認為，公司的經營狀況已有所改善，宏觀經濟對公司收入的影響已經減弱，公司收入受宏觀經濟影響最差的階段已經過去。
成本擴張已完全體現，營業成本或將下降：公司自去年二季度開始屏幕大規模擴張，今年以來擴張戰略已經停止，屏幕規模的增加對營業成本的影響(主要包括租金、折舊、人員薪酬)已經完全體現在季度報表中，最近三個季度，公司營業成本均停留在16.6 億的水平上，未來隨著點位優化和單點位租金下滑，我們或將看到公司營業成本逐季下降的情況。
回款不利拖累公司業績，但對賬期問題不必過度悲觀：本季計提資產減值損失1.71 億相對於2 季度雖大幅減少，壞賬計提比例依然處於較高水平，預計賬齡結構和客戶回款情況依然較為嚴峻。考慮到公司391 天以上賬款計提75%的壞賬，從去年中報到現在，一級市場融資縮減導致的壞賬基本已計提完畢(僅剩25%)，應收賬款結構中傳統客戶佔絕對大頭，這些客戶的收入穩定、信用較好，信用期限也相應較長，但違約風險較小，因此才導致公司應收賬款體量較大，所以現在對賬期問題不必過度悲觀。
樓宇媒體在廣告主預算支出中的重要性在不斷提高：廣告主在分眾樓宇媒體投入的預算比重佔其全部預算的比例在逐步提高，從2012 年的1.09%提高至2018 年的1.51%，充分體現了樓宇媒介的地位在增強。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2019/2020/2021 年收入分別同比增長-15.73%/13.55%/13.10%，達到122.63/139.24/157.49 億元，歸母淨利潤分別為19.98/33.16/42.72億元，分別同比增長-65.69%/65.95%/28.84%，對應PE 分別為44.45/26.78/20.79 倍。基於公司高經營槓桿的特性，公司業績具有較大彈性，當前公司基本面已經出現了逐季好轉的跡象，我們維持“買入”評級，建議積極佈局。
風險提示：宏觀經濟超預期波動、競爭加劇、回款不利
天順風能(002531)：業績符合預期 風塔單噸淨利再提升
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：鄧永康/吳用 日期：2019-10-31
事件：天順風能發佈2019 年三季報，前三季度，公司實現營收38.04 億元(yoy+51.55%)；實現歸母淨利潤5.46 億元(yoy+52.66%)；實現扣非後歸母淨利潤5.27 億元(yoy+56.24%)。
整體業績符合預期：Q3 單季度實現營收13.27 億元，同比增長48.46%，環比增長-20.06%；實現歸母淨利潤2.12 億元，同比增長82.24%，環比增長-14.17%。Q3 整體毛利率27.13%，同比下滑2.74pcts，環比下滑1.85pcts，但費用率10.10%，同比下滑6.46pcts，環比下滑0.56pcts，使得淨利率達到15.98%，同比提升3.0pcts，環比提升1.1pcts。根據公司月度產能情況以及上半年盈利情況，我們推測：1)風塔預計銷量11.6 萬噸，貢獻淨利潤1.1-1.2 億元；2)葉片預計銷量56 套，葉片+磨具預計貢獻淨利潤2500-3000萬；3)風電場預計發電3 億度，貢獻淨利潤5000-6000 萬。
風塔單噸淨利進一步提升，葉片持續加碼：今年以來受益行業需求明顯回暖，風塔的交付價格出現一定幅度上升，而成本端主要原材料中厚板的價格也遠好於去年的單邊上漲，根據我們測算，Q3 單季度風塔的單噸淨利在950元/噸以上，相比上半年的860 元/噸進一步提升。另外，經過2018 年對太倉、包頭、珠海生產中心的改擴建，公司塔筒產能大幅提升至55 萬噸。同時，公司在山東鄄城投資建設的年產10 萬噸塔筒產能，預計將於今年底完工投產，公司的風塔業務迎來量利齊升的階段。葉片方面，目前公司在常熟工廠擁有300 套葉片產能，且在8 月份又公告與濮陽縣人民政府就公司在濮陽縣投資建設風電葉片項目簽訂協議，項目年產風電葉片預計為600 套。項目投產後(預計明年)，公司將擁有葉片產能900 套，規模效應將帶來成本進一步下降。預計隨著產能的釋放，葉片將貢獻可觀增量。
項目儲備充足，運營加速推進：受棄風限電率逐步好轉、風電設備價格下降以及風電技術進步等因素影響，目前風電項目投資回報率極具吸引力，公司積極推動風電場項目的開發建設。截至目前，公司風電累計併網容量680MW，相比2019 年初增加了215MW(19 年4 月併網65MW，19 年8 月併網150MW)。公司目前在手已核准項目199.4MW，已簽訂項目開發協議的風電場資源達2.98GW，充足的項目儲備將保障公司發電業務持續高增。
投資建議：維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價為8.55 元。我們預計公司2019-2021 年的收入增速分別為57%/29%/15%，淨利潤增速分別為68%/28%/17%，EPS 分別為0.44、0.57 和0.66 元。維持買入-A 的投資評級和目標價8.55 元，目標價對應2019 年動態估值19x。
風險提示：風電裝機低於預期、原材料漲價等。
鵬鼎控股(002938)：盈利能力穩定 換機潮打開成長空間
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：張世傑 日期：2019-10-31
事件
公司於10 月30 日披露三季報。2019Q1-Q3，實現營業收入173.37 億元，同比增長0.40%；實現歸母淨利潤17.02 億元，同比增長8.97%；實現扣非歸母淨利潤15.96 億元，同比增長10.88%。
營業收入穩健增長，盈利能力較為穩定。2019Q3 單季度實現營收79.99億元，同比增長2.71%，環比增長56.78%，主要是消費電子及計算機用板的收入增長較快。2019Q1-Q3 毛利率22.00%，同比增加0.48pcts；淨利率9.82%，同比增加0.77pcts。2019Q3 毛利率24.38%，同比增加1.8pcts；淨利率13.66%，同比下降0.87pcts。
銷售費用、管理費用和研發費用有所增長，財務費用大幅下降。
2019Q1-Q3 銷售費用2.51 億元，同比增長17.69%；管理費用7.80 億元，同比增長19.44%；研發費用8.86 億元，同比增長4.38%；財務費用-1.62 億元，同比下降281.20；財務費用下降主要是由於匯兌收益和利息收入增加。
5G 驅動公司進入新一輪成長期。5G 手機中FPC 和高階HDI 的應用更為廣泛，單機價值量進一步提升。公司積極佈局PCB 中高端領域，產能擴張穩步進行，有望不斷優化產品結構，進一步鞏固龍頭地位，提升高利率水平。可穿戴設備有望迎來快速增長，利好FPC 業務。
盈利預測與估值：我們看好公司在FPC 的龍頭地位，公司有望充分受益5G 帶來的換機潮，迎來產品的量價齊升，上調公司2019-2021 年EPS 分別至1.42、1.76、2.04，對應PE 分別為32.91、26.55、22.86，維持“買入”評級。
風險提示：大客戶出貨量不及預期、原材料價格波動、行業競爭加劇、擴產進程不及預期
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