伊利股份：三季報，常溫液奶支撐較快增長，報表環比改善

事件：

伊利股份公告 2019 年三季報，前三季度主營收入 682.07 億元， 同增 12.4%；歸母淨利 56.31 億元，同增 11.55%；扣非後 52.64 億元， 同增 12.29%；經營現金流淨額 62 億元，同減 20.23%；EPS 為 0.93， 同增 12.05%；銷售毛利率 37.69%，同比略降 0.13pct；淨利率 8.24%， 同比微升 0.07pct。單三季度主營收入 233.81 億元，同增 10.4%；歸母淨利 18.50 億元，同增 15.5%；銷售毛利率 36.0%，同比提升 0.22pct；淨利率 0.78%，同比提升 0.35pct。

1、常溫液奶支撐收入較快增長，低溫承壓，奶粉和飲料不及預期

單三季度液體乳、奶粉及奶製品、冷飲分別實現銷售收入 199.30 億元、 22.97 億元、11.53 億元。結合渠道反饋進行分析，常溫液奶較快增長 是延續主營業務較快增長的主要支撐。儘管中秋檔受蒙牛價格戰影響 較大、增速回落，但單三季度液奶事業部仍保持接近 16%的收入增長， 特別是三四線城市和縣鄉鎮一級的傳統批發渠道增長較快，對收入和 業績形成強力支撐。前三季度金典、安慕希的增速均接近 25%，中秋 備戰不足導致金典純奶和安慕希原味增速放緩，但有機和果味等高端產品延續不錯的增長勢頭，全年總體 25%的增長依然可期。基礎白奶和優酸乳增長超預期也是液奶表現較好的重要原因。其他事業部表現 不如液奶事業部，其中低溫明顯承壓，主要是受區域型乳企正面競爭 擠壓；奶粉和健康飲品的增速不及預期。根據尼爾森數據，前三季度伊利的常溫、低溫、嬰幼兒奶粉（1-8 月份）的市佔率分別同比變化 +2pct、-1pct、+0.6pct，各自達到 38.8%、15.8%、6.4%。

地區分部來看，單三季度華南地區繼續穩定增長、且經銷商數量新增 134 名；華北地區實現較好的恢復；其他地區環比增長較為明顯、但 經銷商數量減少 136 名。今年快消品整體承壓，經銷商的利潤變薄、 銷售壓力增大。相較而言，伊利的經銷商團隊更加穩定。

2、毛利率企穩，費用率改善，淨利潤增長提速，報表環比改善

單三季度銷售毛利率同比提升 0.22pct，相比二季度的同比下滑有所企穩。伊利的產品結構持續升級、綜合價格向上，毛利率的壓力主要 在於成本端。後續展望，原材料及包材的價格大概率呈現溫和上漲，費用層面，銷售費用率 21.81%，同比/環比均有明顯改善，是淨利率 提升的主要原因。中秋檔因為對競爭對手的預估不足導致投入減少， 是銷售費用率下降的核心原因，國慶檔的投入相對加大、費用前置，但單四季度銷售費用總體仍在執行範圍內，全年銷售費用率有望同比改善。管理費用率（含研發）5.05%，同比提升 1.31pct，考慮員工的薪酬等逐年提升幅度比較大，且近幾年還有股票激勵方案費用的攤銷， 管理費用率會繼續高位維持，但三項費用佔收入的比率有望逐步向下。

毛利率企穩，費用率改善，使得單三季度淨利率同比提升，利潤增長環比提速，特別是扣非後淨利潤的增速接近 20%，超出市場的預期， 報表業績環比改善。結合資產負債表和現金流量表分析，應收款項、預收款和經營性現金流淨額環比都表現平穩，報表質量比較健康。

小結：

考慮 2018 年四季度低基數和 2020 年春節相對靠前等因素，我們判斷伊利今年四季度的銷售情況會比較好，報表增速無論是收入還是利潤 都有望進一步提速，可能迎來報表逐季改善的時間窗口。2019 年全年判斷，收入大概率達成預定目標、利潤則有望高於年初的指引。

公司 2019 年股票激勵方案（修訂稿）經股東大會表決通過，考慮攤銷費用相比原方案有所減少，我們調整未來三年盈利預測和 EPS。測算 公司 2019-2021 年收入增速分別為 14%、11%、10%；利潤增速分別為 13%、8%、19%。