雲鋒導讀

傳言中的今年第三次25個基點的降息終於塵埃落定。

鮑威爾完成了75個基點的預防性降息，並且釋放出了或將暫停此輪降息的信號。

三輪刺激過後，美國經濟仍舊延續高位放緩，但最新公佈的三季度GDP增速也體現了美國經濟相當的韌性。

綜合這三次降息，如何解讀美聯儲傳達的信號呢？

10月FOMC會議關鍵點

此次繼續降息25個基點，聯邦基金利率目標區間從1.75%-2.00%變為1.50%-1.75%，符合市場的廣泛預期。

在這樣的情況下，比起降息本身，美聯儲對於未來路徑的看法和規劃更值得關注，主要有以下兩點:

1. 降息或將停止。與9月相比，政策聲明刪除“將採取適當行動以支持經濟擴張”的表述，雖然表示持續觀察經濟數據做出調整，但也為未來的再一次降息抬高了准入門檻。

2. 加息不會開始。鮑威爾表示，當通脹水平有實質性提升時才會考慮加息。

這兩點看出美聯儲打了一手好太極，又為未來的政策行動留下了餘地。

而從此次降息的理由來看，美聯儲仍然對於貿易衝突和全球經濟放緩對美國經濟的負面影響感到擔憂，並且這些已經越來越多地從喜憂參半的經濟數據中體現出來。

同時，貨幣市場的流動性問題，此次會議美聯儲也做出了較多的闡述。在會議之前，美聯儲就儲備金需求水平做出了擴表調整，這也仍將是美聯儲和市場持續關注的熱點。總結來看有以下幾點：

1. 美聯儲的目標儲備金水平在1.5億，並且正通過臨時回購操作和購買國庫券來實現該目標。

2. 美聯儲不會為了解決流動性問題而降低對銀行的資本和流動性的要求。

3. 流動性似乎沒有像人們預期的那樣有所改善，美聯儲正在調查銀行，以期瞭解最低的舒適的準備金需求水平。

市場對議息決定的反應

目前美股三大指數再創新高，黃金經歷了日內深V反轉後依然維持著圍繞1500波動的走勢，美元雖有回落，但仍維持在97之上。

金價、美股和美元

資料來源：Bloomberg, 雲鋒金融整理

美國10年期和2年期國債收益率持續走低，並在10月29日出現倒掛。同時，10年國債與3個月國債之間的期限利差倒掛情況依然沒有改變。

美國國債市場

資料來源：Bloomberg, 雲鋒金融整理

美國國債期限利差%(10Y-3M)

資料來源：Bloomberg, 雲鋒金融整理

回顧三次降息背後的啟發

這三次降息，看似是由美聯儲的預期引導帶動市場，實際上聯儲也受到了不少壓力。

第一，經濟環境對降息的緊迫性要求不高。

歷史上的預防性降息的背景有海外市場動盪等因素導致美元升值預期強烈。而今年的三次“預防性降息”，看似背景一致，但是細究起來卻並不相同。

歷史上的兩次預防性降息，一次發生在1984-1986年，1980年至1984年8月降息之前，美元指數漲幅65%；同時當時全球經濟疲弱，新興市場的債務問題嚴峻。

另一次，1995-1998年美聯儲也曾經階段性降息125個bp，當時新興市場陷入泥沼，1994年墨西哥危機、1997年亞洲危機、1998年俄羅斯危機，這些危機影響了美國經濟，並導致美元升值、新興市場危機持續的情景。

此次美國經濟依然堅挺，但全球經濟放緩。進入全球寬鬆潮之後，美聯儲的降息進一步給其他經濟體的寬鬆刺激政策打開了空間。

第二，市場對美聯儲形成的寬鬆壓力預期對美聯儲政策形成了諸多限制。

數月之間，屈從於市場壓力而急速由“鷹”轉“鴿”並直至降息，美聯儲的日子也不好過。在市場廣泛預期寬鬆的時候，我們仍需要防範美聯儲在違背市場意願之後市場情緒極端反轉而誘發的金融風險。

市場壓力對美聯儲的影響不容小覷。盛極一時的“Taper Tantrum（削減恐慌）”就是極好的例子。眾所周知，2008年的金融海嘯之後，美聯儲通過降息和三度實行QE來改善信用刺激經濟，市場也在寬鬆的預期中逐漸好轉。

2013年，美國經濟正在逐漸回暖。美聯儲主席伯南克向市場傳達未來某一天可能會減少債券購買來減少對市場的流動性支持的預期時，美國國債收益率陡升。這句話給市場帶來了巨大的恐慌，讓那些原本以為美聯儲會繼續寬鬆的投資者們驚慌失措。

在市場的強烈反應下，美聯儲在當時不得不強調我們並沒有開始縮表，而這個在2013年就向市場傳達的信號，在2017年10月才得以真正實施。

今年，我們也足見市場對寬鬆的渴求和對美聯儲的期望，在一下子缺失未來寬鬆之後，也要警惕是否會發生類似現象。

降息前後經濟圖景的變幻

實際上，對比今年7月第一次降息之前，經濟圖景實質上並未有太大改變。

從水平上看，美國的消費和就業保持強勁，商業投資和出口維持疲軟。

從變化上看，消費和就業出現放緩跡象，商業投資和出口受到貿易衝突的壓力越來越大。

而製造業雖然出現好轉，但是美國內部地區製造業情況出現分化，ISM製造業PMI與Markit製造業PMI也出現明顯背離，由於ISM的統計口徑主要集中於國際公司，因此ISM製造業PMI的走低也顯現出了貿易局勢對企業信心的壓力加大。

而讓鮑威爾擔憂的貿易衝突，雖然有望達成協議，但是距離協議落地還有一些變數存在。

不過，不得不承認，在現在的情況下，美國經濟展現了較大的韌性。最新公佈的美國第三季度GDP增速勝預期，第三季經濟按季增長1.9%，好過市場預期的1.6%。

結語

美聯儲在如約進行降息之後，也為未來的降息條件抬高了門檻。同時，經濟圖景也並沒有實質性的改善和復甦跡象。

對於中國來說，當前季度GDP增長降至6%。基建未見起色，地產限制重重之下，固定資產投資增速回落，PPI負增長；高居民槓桿下社零繼續回落；中美貿易問題的反覆導致製造業投資信心持續下滑，出口增速下降。

這些都給貨幣政策的寬鬆提供了逆週期調節的理由。然而當前豬肉價格飛漲，CPI騎豬難下，類滯脹的情況使得貨幣政策左右為難。

中國之外，在這一次的美聯儲降息之後，巴西、沙特等國家也立馬做出反應開始降息。較上一次，基於依然強勁的經濟，美聯儲釋放的降息意願有所減緩。

但美國經濟還能堅挺多久？美股還能新高多少次？或者說，如今1.5-1.75的利率水平，還有多少降息空間？

更需要謹慎思考的是，當降息預期出現反轉時，市場是否會給我們一些color see see？