天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
紫金礦業(601899)
公司發佈2019年三季報:實現營業收入1016.3億元，同比增長33.42%，歸母淨利潤30.06億元，同比下滑10.34%，其中Q3實現歸母淨利潤11.52億元，同比回升39.52%，環比提升17.7%，符合預期。金價上漲拉動環比改善，銅鋅持續量增價跌
黃金量價齊升。2019年前三季度公司黃金板塊實現毛利34.9億元，佔總毛利比30.3%，其中礦產金錠/金精礦合計同比增長13%至29.4噸，受益金價上漲金錠售價同比增長12.9%，毛利率回升9個百分點，金精礦受制於開採品位下滑成本上漲13.5%但價格上漲16.5%毛利率依然實現上漲，黃金板塊延續量價齊升。銅鋅量增價跌。2019前三季度銅板塊實現毛利44億元，佔比38%，礦山產銅合計26.4萬噸，同比增長45%，其中礦產銅精礦20萬噸，受制於價格回落毛利率回落5個百分點。鋅板塊實現毛利15.9億元，佔比14%，其中礦鋅產量增長27%至27.9萬噸，由於礦鋅價同比持續下滑27%且成本上漲20%，帶來毛利率較大幅度回落。
費用/減值影響逐漸弱化，公開發行落地有望改善負債結構。2019前三季度公司三費51.5億元，費用率保持5%，同時資產減值實現大幅改善。其中管理費用由於併購公司並表，同比上漲33%至27.7億元。公司目前資產負債率近59.4%，三季報財務費用同比上漲44%至11.6億元，其中主要由於短期借款169.5億元，長期借款141.3億元帶來的利息費用增加。公司公告公開發行不超過80億元獲得批文，用於置換Nevsun併購費用後有望改善財務費用。現有礦山科盧維奇/多寶山等擴產不斷在攤薄成本，併購RTB/Nevsun公司管理有望逐漸優化，公司三季報經營淨現金流60.6億元，未來大概率能夠持續80-100億元經營性淨現金流，RTB和卡莫阿後續投資基本能夠滿足。
RTB/Nevsun/卡莫阿進展順利，增持艾芬豪股份海外佈局持續發力。公司2018年完成RTB和Nevsun的收購及卡莫阿的預可研報告，其中RTB目前自產銅礦4.3萬噸（擴建一期年產礦銅8.2萬噸），Nevsun在產Bisha礦12.5萬噸鋅，銅1.7萬噸（2018年）。公司增持艾芬豪股份至13.88%合作開發卡莫阿，預可研前十年平均可達29.1萬噸，第四年達到36萬噸，Kakula銅礦開發進展順利預計2021年第三季度投產。海外礦產銅鋅產量爬坡仍有望給公司帶來盈利持續增長。
盈利預測與評級。公司完成海外礦山收購後，銅鋅金產量有望持續增長，我們預測公司2019-2021年歸母淨利潤為39.6、50.2、62.9億元，對應公開發行前股本EPS為0.17元/股、0.22元/股、0.27元/股，對應當前收盤價PE為19.23、15.17、12.11倍，維持買入評級。
風險提示：卡莫阿勘探儲量出現下滑風險，開發進展不及預期風險，開發成本大幅高於預期風險，銅鋅價大幅下跌風險
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