招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
金風科技(002202)
公司發佈三季報： 前三季度公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為 247、15.9、 14.3 億元，同比分別增長 39%、下降 34%、下降 38%，業績同比下降可能主要系公司集中交付整機低價訂單。 風電搶裝已經啟動，風機整機的盈利能力拐點正在出現，預計四季度公司製造板塊盈利狀況將快速回升，迎來放量、提價的雙擊，若原材料價格能有所下降，盈利彈性會更高一些。維持“強烈推薦-A”評級，維持 15.5-16.5 元目標價。
業績下滑可能主要系集中交低價訂單： 前三季度公司收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為 247、 15.9、 14.3 億元，同比分別增長 39%、下降 34%、下降 38%。其中 Q3 收入、歸上淨利、扣非歸上淨利分別為 90、 4.1、 4.1億元，同比分別增長 33%、下降 54%、下降 53%。 公司前三季度業績同比下降的主要原因，可能是公司最近幾個季度集中交付低價風機訂單。
搶裝進行時， 供需關係反轉： 由於電價政策的調整，促動行業搶裝，目前絕大多數一二線風機廠商已無富餘產能，整機環節已轉變為賣方市場。前三季度公司出貨量接近去年全年水平，但應收賬款+票據同比下降 2.43%至 196 億元、預收款項+合同負債同比增長 82.15%至 90 億元，可能主要是供需偏緊，公司對現有合同交付相關條款進行了協商。
整機交付加速， 盈利拐點已出現： 前三季度國內招標量超過以往年份，單季度招標量為歷史高點，行業持續高景氣，公司在手訂單總量創歷史新高。上半年公司綜合毛利率為 20.9%， 第三季度毛利率 19.1%， 考慮到第三季度運營業務利用小時數同比下降 5.74%且交易電量佔比同比提升 11.81個百分點至 34.81%，因此，我們分析， Q3 毛利率較上半年僅下滑 1.8個百分點，主要是整機業務毛利率較上半年已經有小幅回升。
風電運營規模小幅增長： 三季度公司新增權益併網裝機容量 195MW，國內外權益在建容量分別為 1.39GW、 1.224GW， 累計權益裝機容量4.6GW。隨著併網容量的增加，在消納持續改善的背景下，風場板塊將為公司貢獻持續穩健收益與現金流。 公司的運營與開發板塊近幾年扣非收益率超過 11%，進入良性發展階段。
投資建議：公司製造板塊 2019 上半年利潤率降低到 2012 年相當的低位，預計將快速回歸；運營與開發板塊有望保持一定增速。估值上，公司已走出低估值陷阱，維持“強烈推薦-A”評級， 維持 15.5-16.5 元目標價。
風險提示： 風電裝機需求低於預期，補貼款難以及時收回。
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