申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
今世緣(603369)
事件：公司發佈2019年三季報，2019年前三季度實現總營收41.16億，同比增長30.1%，歸母淨利潤12.94億，同比增長25.74%.19Q3實現營收10.58億，同比增長32.41%，歸母淨利潤2.22億，同比增長28.3%，我們在業績前瞻中預測公司19Q3收入與淨利潤分別增長30%和25%，公司業績基本符合預期。
投資評級和估值：維持盈利預測，預測2019-2021年EPS分別為1.15元、1.46元、1.81元，同比增長25.6%、26.5%、24.4%，當前股價對應2019-2021年PE分別為28x、22x、18x，維持增持評級。公司的核心看點是：1、公司品牌定位清晰，中度濃香白酒口感獨特，獨特的緣文化形成明顯差異化的品牌文化優勢。2、產品結構上移，核心產品國緣放量，性價比高。3、省內持續精耕，省外穩步擴張。4、管理層與核心業務人員持股激發長期活力。
19Q3國緣維持高增，產品結構持續上移。分產品看，19Q3特A+營收6.32億，同比增長57.26%，佔比59.8%，佔比提升了9.3個百分點，特A營收3.15億，同比增長18.09%，佔比29.8%，佔比下降了3.7個百分點，19Q3特A+與特A類產品增長均有所加速，產品結構持續上移。結合渠道反饋，由於中秋旺季公司減少了部分費用投放，預計19Q3國緣收入增長的價格貢獻有所提升，銷量仍然維持高增長態勢。當前渠道庫存維持在2個月左右的合理水平，由於費用收縮國緣批價有所提升，四開批價390左右，對開批價255左右，相比於去年同期批價提升10-15元，預計目前渠道回款基本完成，全年收入有望實現30%左右增長。
19Q3南京大區維持高增，省外增長明顯提速。分區域看，19Q3省內營收9.78億，同比增長29.55%，其中，淮安、南京、蘇南、蘇中、鹽城、徐州收入分別為2.24億、2.42億、1.69億、1.08億、1.47億、0.87億，分別同比增長9.38%、44.11%、40.43%、26.09%、22.11%、57.88%，淮安大區增速有所放緩，南京大區維持40%以上高增，蘇南和鹽城大區增速明顯加速。19Q3省外營收7847萬，同比增長95.97%，佔比7.4%，佔比提升2.4個百分點，省外增速明顯提速。報告期末經銷商數量715個，增加了127個，省外經銷商增加了109個。
19Q3銷售淨利率20.93%，同比下降0.67個百分點，淨利率下降主要毛利率下降與稅率提升。毛利率73.97%，同比下降0.89個百分點，毛利率下降主要成本提升。稅率26.39%，同比提升2.85個百分點,估計稅率高企與繳稅時點季度間差異有關。銷售費用率17.39%，同比下降2.77個百分點，銷售費用率下降主因今年中秋渠道費用的投放力度有所降低。管理費用率（含研發費用）5.7%，同比下降1.26個百分點。
預收款增幅下降，現金流增速慢於收入增速。19Q3經營活動產生的現金流淨額2.52億，同比下降36.27%，其中，銷售商品提供勞務收到的現金，同比增長3.71%，現金流增速慢於收入增速主要預收款變動，19年三季度末預收款4.74億，環比增加1.67億，去年同期預收款環比增加了3.61億。預收款增長幅度下降主因今年中秋的費用投放力度有所減弱，渠道回款積極性有所下降。
股價表現的催化劑：業績超預期
核心假設風險：經濟下行影響中高端白酒整體需求
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