申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
今世缘(603369)
事件：公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现总营收41.16亿，同比增长30.1%，归母净利润12.94亿，同比增长25.74%.19Q3实现营收10.58亿，同比增长32.41%，归母净利润2.22亿，同比增长28.3%，我们在业绩前瞻中预测公司19Q3收入与净利润分别增长30%和25%，公司业绩基本符合预期。
投资评级和估值：维持盈利预测，预测2019-2021年EPS分别为1.15元、1.46元、1.81元，同比增长25.6%、26.5%、24.4%，当前股价对应2019-2021年PE分别为28x、22x、18x，维持增持评级。公司的核心看点是：1、公司品牌定位清晰，中度浓香白酒口感独特，独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移，核心产品国缘放量，性价比高。3、省内持续精耕，省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。
19Q3国缘维持高增，产品结构持续上移。分产品看，19Q3特A+营收6.32亿，同比增长57.26%，占比59.8%，占比提升了9.3个百分点，特A营收3.15亿，同比增长18.09%，占比29.8%，占比下降了3.7个百分点，19Q3特A+与特A类产品增长均有所加速，产品结构持续上移。结合渠道反馈，由于中秋旺季公司减少了部分费用投放，预计19Q3国缘收入增长的价格贡献有所提升，销量仍然维持高增长态势。当前渠道库存维持在2个月左右的合理水平，由于费用收缩国缘批价有所提升，四开批价390左右，对开批价255左右，相比于去年同期批价提升10-15元，预计目前渠道回款基本完成，全年收入有望实现30%左右增长。
19Q3南京大区维持高增，省外增长明显提速。分区域看，19Q3省内营收9.78亿，同比增长29.55%，其中，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、徐州收入分别为2.24亿、2.42亿、1.69亿、1.08亿、1.47亿、0.87亿，分别同比增长9.38%、44.11%、40.43%、26.09%、22.11%、57.88%，淮安大区增速有所放缓，南京大区维持40%以上高增，苏南和盐城大区增速明显加速。19Q3省外营收7847万，同比增长95.97%，占比7.4%，占比提升2.4个百分点，省外增速明显提速。报告期末经销商数量715个，增加了127个，省外经销商增加了109个。
19Q3销售净利率20.93%，同比下降0.67个百分点，净利率下降主要毛利率下降与税率提升。毛利率73.97%，同比下降0.89个百分点，毛利率下降主要成本提升。税率26.39%，同比提升2.85个百分点,估计税率高企与缴税时点季度间差异有关。销售费用率17.39%，同比下降2.77个百分点，销售费用率下降主因今年中秋渠道费用的投放力度有所降低。管理费用率（含研发费用）5.7%，同比下降1.26个百分点。
预收款增幅下降，现金流增速慢于收入增速。19Q3经营活动产生的现金流净额2.52亿，同比下降36.27%，其中，销售商品提供劳务收到的现金，同比增长3.71%，现金流增速慢于收入增速主要预收款变动，19年三季度末预收款4.74亿，环比增加1.67亿，去年同期预收款环比增加了3.61亿。预收款增长幅度下降主因今年中秋的费用投放力度有所减弱，渠道回款积极性有所下降。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求
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